劉藉仁 蔣東義

　　周二，上海交易所國債市場兵敗如山倒，繼續深度下挫。國債指數從周一的93.922點跌至92.731點，大跌1.27%，繼續刷新單日跌幅紀錄�？偝山唤痤~從前一個交易日的16.3億元減少至12億元。22只國債現券僅兩只收紅，其余全部下跌。

全國偶像歌手大賽 51精彩無線大獎等你拿 中國網絡通俗歌手大賽 金犢獎大陸初審揭曉

　　國債企債聯袂下跌

　　自上證所國債指數周一收盤創歷史單日最大跌幅后，昨日場內恐慌心態進一步加劇，部分資金不顧一切地殺跌出局亦引發各券深幅下挫，除卻基本面的眾多制約因素外，近日現券連續大幅下挫已使機構信心近乎崩潰，在彌漫場內的恐慌心理作用下，不少機構都不計成本地向外拋售。

　　領跌的仍然是中長期券，久期在7年以上的現券都有很深的跌幅，如010203等，2012年4月到期的010203跌2.39元至82.81(收益率5.224%)，成交1.99億元，這只券目前的收益率水平已躍居交易所國債市場第一，甚至超出了期限更長的其他券種，企業債券市場也呈現出加速下跌的態勢。

　　回購引爆長期債

　　上周末，財政部、人民銀行、證監會聯合發出通知，對在交易所和銀行間兩市場開展國債買斷式回購交易新業務的有關事宜進行規定。據悉，該項業務將視市場反映以及兩市場各自的準備進度在年內擇機推出。隨后，人民銀行頒布《全國銀行間債券市場債券買斷式回購業務管理規定》，并且該規定將于5月20日正式實施。

　　早在去年，有關部門就已醞釀在兩個市場分別開展該項業務。去年6月份召開“債券買斷式回購業務”會議；央行又在隨后的7、8月份召開了座談會征求有關市場成員意見，并于去年9月在網上公開征求意見；財政部和人民銀行還分別著手擬定了用于規范交易所市場的“國債開放式回購管理辦法”和用于規范銀行間市場的“債券買斷式回購業務管理辦法”。此次三部委聯合發文，對買斷式回購業務作出統一的規定，無疑將有利于促進兩個市場的統一進程，并標志著這一工作的實施進入實質操作階段。

　　從提高存款準備金率以來的債市暴跌當中，由于中期債流動性較好，其定位應當充分反映了債市的預期，但是長期債由于大量的鎖倉行為，反而非�？沟�，于是形成了中期債券與長期債收益率倒掛的現象。開放式回購一旦實行，理論上非常適合構建中期品種多頭與長期品種空頭的套利組合，通過逆回購融入長期債在市場上拋出，再等額買入中期品種，再利用中期品種作抵押進行正回購取回資金，到回購期末中長期利差擴大，則通過收回中期抵押券并賣出，再買入相對較低價的長期債完成開放式回購的交割，不考慮稅收，回購折算比率和交易成本等因素，可實現不出資金無風險套利，當然現實市場上流動性問題，機構操作的規模等都會影響到實際套利的效果。但是收益率倒掛形成的套利機會卻是極具誘惑力。游戲規則改變使長期債再也無法維持不合理的水平，終于開始全面暴跌。213券當日凈價跌幅近6%。

　　究竟是誰惹的禍？

　　“國債買斷式回購”對目前現券市場的影響，我們認為：一方面，從短線來看，將進一步拓展債券市場的下跌空間。因為，“買斷式回購”具有一定的做空機制，在目前宏觀面和政策面都不太樂觀的情況下，不排除機構資金將利用這一新機制在規定的范圍內進一步做空市場。

　　另一方面，從中長期來看，該方案的實施將為債券市場迎來新的發展機遇。自國債的銀行間債市成立七年以來，債市始終表現為一個多頭市場。由于市場缺乏做空機制，加上避險工具又極度匱乏，使得投資者在債券市場的下跌過程中無法有效規避風險，只能被動的接受損失。而要想降低風險的唯一方法只能是賣出債券。當債券市場出現急跌時，投資者的集體拋售，非常容易出現恐慌性地盲目殺跌行為，進而導致市場的加速下跌。從“買斷式回購”的功能來看，其主要是為了滿足商業銀行流動性管理的需求，解決由于封閉式回購導致的券種流動性下降，它的出臺將使中小規模城市商業銀行的回購交易量放大，同時在一定程度上具備了規避市場風險的做空機制。這使得國債市場在一定范圍內將成為一個雙向交易市場�熇�率上升和下降都可能使投資者獲利�牐�而不像現在，只有在價格上升的時候才有利可圖。并且作為一種避險工具，做空機制本身具有市場穩定器的作用。在市場單邊下跌時，由于做空機制的存在使得投資者可以有效規避風險和獲得收益，從而可以抑制市場的下跌幅度。因此，買斷式回購的推出將從中長期達到穩定市場的目的。

　　盡管“國債買斷式回購”推出的主要目的在于提高質押現券的流動性，但更重要的是買斷式回購為債券市場提供了一種新的交易工具和盈利模式，這將促進我國債券市場的進一步全面、完善發展。