在連續一波強過一波的空前暴跌之下，目前交易所中、短期國債的收益率已明顯高出同期銀行貸款利率。一個市場關注的話題擺上了桌面債券市場底在何方

　　跌完了短債跌長債。進入4月以來，交易所債市出現了歷史上罕見的殺跌走勢。

　　然而，一片悲觀聲中，債券市場又出現了些許亮點，銀行、保險等長期投資者開始

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主動參與債市投資。這些反差使得目前的債券市場開始進入一個微妙的時刻。

　　預期左右債市走勢

　　本周一，長期國債的暴跌誘發交易所市場的又一輪跌勢，并且來勢兇猛。昨日，上證國債指數(資訊 行情 論壇)跌幅再度超過1%，連續兩個交易日，上證國債指數的已累計下跌了2.38%。從自年初至今，上證國債指數自99.22點下跌至92.73點，累計跌幅已達到了6.54%。

　　分析這段時期的指數走勢，不難發現，從4月12日至今，是債券市場加速下跌的主要時期。在短短7個交易日內，上證國債指數累計跌幅便達4.57%。

　　這輪下跌行情的導火索是央行于4月11日宣布，將于4月25日普遍上調0.5個百分點存款準備金率。其實，對于這項政策，業內早已有了心理準備。但問題在于，此次存款準備金率的上調幅度，遠沒有達到市場預期目標，央行還有可能甩出新的殺手锏。

　　市場的擔心并不是沒有原由。一季度貨幣供應量和貸款的增速雙雙超出了央行調控范圍，更為嚴重的是，經濟局部過熱的現象并沒有得到遏止。因此，進一步出臺緊縮性貨幣政策的可能性極大。

　　日前，央行貨幣政策司司長易綱表示，穩健的貨幣政策的近期取向是適度從緊，要將貨幣信貸的增長控制在合適的范圍內。

　　業內人士分析，央行對于緊縮政策的采取方式將是小幅度、多頻率，其中不排除再度上調存款準備金率，甚至加息的可能。

　　對債市而言，這樣的政策運行基調將使得緊縮預期在債券市場長時間存在，進而左右債市投資者的心態。既然如此，債市必定要提前反應市場的預期，先跌出個空間來。

　　中、短期國債出現過度反應

　　空間有多大呢?從本質上講，國債是利率產品。因此，利率的變化對國債的影響將更為直接。

　　那么，目前有無動用加息的可能?雖然沒有正面回答，但是日前央行副行長吳曉靈曾表示，物價水平是央行考慮利率政策時必須監測的一個指標。截至到一季度末，CPI升幅為2.8%。對此，央行認為仍屬溫和上漲。

　　截至4月20日，交易所國債市場各券種的收益率水平，較今年1月2日平均上升了132個基點。其中，4至7年的中、短期國債品種的收益率升幅最大，達到150個基點，相應券種收益率普遍落入4.5%至5%的區間內。

　　這樣的收益率水平是否能抵抗CPI上升所帶來的升息壓力?

　　由于在目前CPI的構成中，能源和食品所占的比重較大，無法準確反映上游原材料的漲價對下游消費物價傳導的情況。因此，海外市場普遍采用剔除這些因素后的核心CPI來衡量目前物價上漲水平。

　　據申萬研究所測算，目前4至7年中、短國債的收益率已經超過核心CPI為2%的水平；9至10年國債品種則達到了核心CPI為1.5%的水平。然而，一季度核心CPI的升幅僅為0.6%左右。也就是說，在目前物價水平下，相當部分國債品種，尤其是中、短期國債已經提前對物價上漲進行了消化。

　　尋求新的平衡點

　　另一個值得關注的現象是，經過近期大幅下跌后，目前中、短期國債的收益率高出銀行貸款，達到了銀行、保險等債市長期投資者的心理價位。

　　本周一記賬式三期國債受到了來自銀行的踴躍認購。其實，不僅在一級市場，一些商業銀行已在二級市場上大量買入現券。

　　據記者了解，從3月底起，一些大型商業銀行便委托券商在交易所國債市場大量買入0301等跨市場國債，然后轉托管至銀行間債市。相關數據顯示，3月份銀行間市場與交易所市場間的轉托管格外頻繁，比2月份多出了數倍。

　　然而，目前市場言底還有一段過程。一是，由于長期國債收益率調整遠未到位，目前長債出現了大幅補跌，因此還可能對交易所國債市場的價格水平產生向下牽引作用。二是，一些非市場做空因素仍在左右債券市場，如前期國債放大操作的風險釋放，莊股跳水使繞道國債回購的理財資金離場等，仍會增加債券不計成本拋售的動力。

　　可是業內人士認為，與前期市場不同的是，由于債券品種的收益率大幅上揚，機構投資者開始入場，表明目前債券市場正努力在收益率與市場真實需求之間尋找平衡點。而一旦債市收益率結構調整告一段落，則將會出現新的機遇。

　　交易所市場各存續期債券收益率變化表
　　存續期  4月20日平均收益率(%)  1月2日平均收益率(%)  平均基差  
　　3至4年        3.97                   2.72            125  
　　4至5年        4.51                   2.98            153  
　　5至6年        4.76                   3.26            150  
　　6至7年        4.85                   3.44            141  
　　7至8年        5                      3.51            149  
　　9至10年       3.71                   5.17            146

　　上海證券報 記者 秦宏