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近日財政部牽頭發(fā)布了《關于開展國債買斷式回購交易業(yè)務的通知》，這標志著去年以來反復醞釀的買斷式回購交易將正式啟動。
五種操作模式應運而生
自去年買斷式回購業(yè)務設計籌備以來，市場對買斷式回購的基本操作模式已作出較
充分討論。由于買斷式回購不僅使回購方實現(xiàn)融資功能，也使逆回購方實現(xiàn)融券功能(期初買入對應借券、期末賣出對應還券)，并可進一步實現(xiàn)融券后的再融資或賣空功能，由此產(chǎn)生更多操作模式。
首先是在買斷式條件下資金融入與出借的傳統(tǒng)回購交易。其與質押式回購的主要區(qū)別在于標的券的所有權歸屬不同，以及買斷式融資金額由期初買價決定，質押式融資金額由標準券折算比例決定，且買斷式融資成本由期末賣價決定，質押式融資成本由回購利率決定。買斷式逆回購方在資金周轉過程中還可將標的券另行正回購以便進行再融資。
其二是逆回購方融券后進行賣空或套保交易。賣空交易是指逆回購方在升息預期下?lián)駲C賣出所融入標的券，待價格下跌后買回原券并到期還券，在回購期間內(nèi)先高賣、再低買所得差價即構成融券賣空交易的盈利。套期保值交易是指投資人將所持債券余額與買斷式逆回購下的融券賣空操作匹配，多頭頭寸與空頭頭寸正好對沖，由此規(guī)避所持債券余額的市值波動風險。
其三是套利交易。包括跨回購套利交易與跨市套利交易。跨回購套利是指一旦買斷式逆回購的綜合融資收益高于質押式逆回購的綜合融資收益(綜合收益率須考慮買斷式中的保證金占用、質押式中的標準券折算率以及期內(nèi)應計利息的實際歸屬等)，可采取買斷式逆回購進行抵資融券，并對融入券種立即實施同等期限質押式正回購實現(xiàn)抵券融資，則質押式融入資金完全抵補買斷式融出資金達成現(xiàn)金占用為零，同時鎖定質押式融資收益高于買斷式融資成本的無風險套利。跨市套利是指逆回購方融入跨市券后，若發(fā)現(xiàn)同一品種在兩市間存在價差(一般情況下是交易所券價低于銀行間券價)，即可按高價在一個市場中賣出跨市券，同時按低價在另一市場中立即買入等量跨市券，如此持續(xù)操作一方面可不斷高賣低買取得差價收益，另一方面可鎖定跨市券余額的未來賣價以便規(guī)避市值波動風險。
其四是基差交易。當兩支國債之間價差(本質上反映的是收益率基差)擴大到一定地步時，投資人不必確定兩支債券各自漲跌趨勢，只須判斷該價差將趨于收斂，即可買入低價債券，同時通過買斷式回購融券賣空高價債券(實質上等同于賣空一個較高水平的基差)，當價差收斂后再反向賣出原低價債券、買回原高價債券并到期還券，完成整個回購期間內(nèi)的基差交易盈利。當判斷兩券價差趨于進一步擴散時可進行相應的反向操作。
其五是杠桿操作。與現(xiàn)有質押式回購交易僅能進行循環(huán)正回購相比較，買斷式回購可以雙向行使循環(huán)正回購與循環(huán)逆回購，在循環(huán)逆回購中可以不斷放大空頭頭寸起到賣空杠桿操作，或與前述套期、套利、基差交易等進行杠桿化套做。
市場博弈空間拓寬
從出臺背景來看，在當前一級市場進入買方市場、二級市場進入熊市周期的特定階段，財政部推出買斷式回購一方面是為規(guī)范銀行間已有開放式回購并減輕質押式回購占用現(xiàn)券，另一方面也反映出其增加國債吸引力、增添市場盈利模式的基本考慮。本次通知明確所有跨市品種均可進行買斷式回購及相應融券賣空，使得基準債具備跨市、雙向的全方位交易功能，與金融債及企業(yè)債相比更具交易制度優(yōu)勢。此外，由買斷式回購引入的賣空、保值、套利等多種固定收益博弈無疑可增添熊市中的盈利模式，并提供相應避險功能。
從市場效應來看，買斷式回購將在我國利率體系中正式引入遠期價格揭示機制。買斷式回購采取凈價報價交易方式，其到期交易價格除反映融資融券活動的成本以外，還反映對標的券遠期凈價的預期，進而反映市場對利率變化的相應預期，該市場預期因素將為發(fā)行人與投資人的利率決策提供重要依據(jù)。與此同時，融券賣空、對沖保值、抵補套利、基差套做等多重交易方式可以大大提高債市定價效率，并構筑更為平滑合理的市場收益率曲線。
目前債市暴跌除基本面與政策面利空因素的集中釋放以外，不排除某些先知先覺資金對買斷式回購出臺消息的提前反應也可能起到部分助跌作用。以往跨市品種由于受銀行間定位影響，其收益率相對期限相近品種一貫偏低并形成基準券價的相對高估(表現(xiàn)為交易所市場收益率曲線在7年段附近呈明顯內(nèi)凹特征)。買斷式回購推出后可對基準債進行融券賣空，不僅有助于對以往相對高估進行修正，而且在未來雙向交易條件下其對利空因素將格外敏感，在熊市周期加大主動殺跌力量。從盤面上看，7年期基準券構成近日領跌品種，跨市品種收益率單周飚升50個基點以上，交易所收益率曲線已由內(nèi)凹一舉扭轉為外凸，表明買斷式回購對個券利空效應已開始釋放，并可能加劇空頭市場的進一步發(fā)展。從中期來看，在做空機制引入階段的市場重新定位完成后，配合宏觀因素變化，雙向交易機制將為多空雙方提供更大操作空間。
債市創(chuàng)新進入提速階段
買斷式回購作為債市重大創(chuàng)新舉措，其多種交易功能的正常實現(xiàn)尚有賴于交易細則的合理設置。年內(nèi)跨市品種將從單一7年期延伸到1至7年各期，買斷式回購交易品種無疑將較為豐富；履約擔保設計及持倉上限規(guī)定在控制風險的同時，也將直接影響到交易成本及交易靈活程度，并引發(fā)其它博弈可能；對到期交易報價的相關限制可能影響到遠期價格的定價效率；針對銀行間與交易所市場不同特點還需要進行精心的差別化制度安排。因此，買斷式回購能否迅速擴展交易規(guī)模并發(fā)揮良好市場作用，還將取決于交易細則中若干關鍵控制點的具體設計。目前銀行間市場業(yè)務管理規(guī)定已率先公布，稍后還將出臺交易所管理規(guī)定，其游戲規(guī)則的合理高效性將有待市場實踐的檢驗。
由于買斷式回購從交易性質上可以分解為資金拆借和融券的組合(對逆回購方而言相當于一筆以全額券價為初始保證金的融券交易)，從交易方向上可以分解為即期交易和反向遠期交易的組合，因此從金融工程角度來看買斷式回購實際上是比單純?nèi)谌蜻h期更為復雜的復合交易。在買斷式回購推出并穩(wěn)定運行后，跟進推出更能單純實現(xiàn)賣空功能的國債遠期交易已是順理成章，而比遠期交易更具標準化特點的國債期貨交易也將越走越近。在此意義上，買斷式回購將是國債市場衍生工具創(chuàng)新的現(xiàn)實突破口，債市創(chuàng)新將全面進入提速階段。
上海證券報 國泰君安 林朝暉
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