分紅回報(bào)率是機(jī)構(gòu)投資者投資基金的最重要指標(biāo)，封閉式基金的分紅回報(bào)率越低，其折價(jià)率越高；分紅回報(bào)率越高，其折價(jià)率越低

　　本刊記者 張軍

　　截至4月9日，封閉式基金加權(quán)平均折價(jià)率為27.19%，再創(chuàng)歷史最高記錄，其中基金

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通乾(資訊 行情 論壇)、基金景福(資訊 行情 論壇)折價(jià)率超過(guò)了31%，此外還有5只基金折價(jià)率超過(guò)30%。

　　一般而言，影響基金折價(jià)的因素很多，如基金持有人的機(jī)構(gòu)化、基金重倉(cāng)股的變現(xiàn)能力等。基金出現(xiàn)折價(jià)也很正常，歐美國(guó)家的封閉式基金折價(jià)率一般在10%～15%左右，但我國(guó)封閉式基金折價(jià)率自2003年9月以來(lái)就一直在20%以上的區(qū)域運(yùn)行，特別是2004年1月以后更是長(zhǎng)時(shí)間在24%以上運(yùn)行，近期又連創(chuàng)新高。如果說(shuō)，在2003年基金折價(jià)率高還可歸結(jié)為基金表現(xiàn)不佳的話，那么，在封閉式基金凈值較2003年有較大提高的情況下，其折價(jià)率依然逐步走高，恐怕就另有原因。

　　分紅率與高折價(jià)密切相關(guān)

　　相比封閉式基金，開(kāi)放式基金受到越來(lái)越多投資者的認(rèn)同，因此對(duì)比開(kāi)放式基金與封閉式基金的差異，可以幫助我們找到封閉式基金高折價(jià)的原因。

　　封閉式基金在2003年出現(xiàn)較高折價(jià)的主要原因是基金重倉(cāng)股中含有很多莊股以及業(yè)績(jī)不佳、流動(dòng)性差的股票，當(dāng)時(shí)的高折價(jià)實(shí)際上是對(duì)基金持股變現(xiàn)能力差的一種補(bǔ)償。不過(guò)，封閉式基金在2003年下半年進(jìn)行了一系列換倉(cāng)操作，到2003年年末，開(kāi)放式基金與封閉式基金的重倉(cāng)股已沒(méi)有多大差異(見(jiàn)表1、2)。封閉式基金同樣持有流動(dòng)性較好的藍(lán)籌股。因此封閉式基金的持倉(cāng)情況應(yīng)該不是高折價(jià)的主要原因。

　　封閉式基金都是在2003年以前成立的，因此為了比較方便，我們將2003年以前成立的南方穩(wěn)健(資訊 行情 論壇)成長(zhǎng)等15家偏股或股債平衡型開(kāi)放式基金與封閉式基金作對(duì)比，15家開(kāi)放式基金2003年的總回報(bào)率(凈值增長(zhǎng)+分紅回報(bào))為18.62%，2002年12月27日至2004年4月9日的總回報(bào)率為31.86%。而54家封閉式基金2003年的總回報(bào)率(凈值增長(zhǎng)+分紅回報(bào))為20.64%；2002年12月27日至2004年4月9日的總回報(bào)率為36.77%。這表明投資于開(kāi)放式基金與投資于封閉式基金長(zhǎng)期來(lái)看效果是相同的，封閉式基金的潛在收益甚至超過(guò)了開(kāi)放式基金。

　　不過(guò)，如果對(duì)比一下封閉式基金與開(kāi)放式基金的分紅回報(bào)率，就會(huì)發(fā)現(xiàn)兩類基金的明顯不同。15家開(kāi)放式基金2003年以來(lái)共分紅22.946億元人民幣，分紅回報(bào)率達(dá)到了8.96%。而封閉式基金在2003年僅有基金銀豐(資訊 行情 論壇)每基金單位分了0.04元，2003年至今加上將要分紅的基金，也總共分了9.418億元，12只分紅的封閉式基金分紅回報(bào)率只有3.8075%，僅為開(kāi)放式基金的42%。而若計(jì)算整個(gè)54只封閉式基金的分紅回報(bào)率則只有1.15%，是開(kāi)放式基金的13%。

　　實(shí)際上，由于封閉式基金不能自由贖回，基金持有人的潛在收益不能形成當(dāng)期收益，而像保險(xiǎn)公司這樣穩(wěn)健的基金持有人基本不作差價(jià)，因此分紅回報(bào)率成為穩(wěn)健機(jī)構(gòu)投資者投資開(kāi)放式基金或封閉式基金的最重要指標(biāo)。由于封閉式基金分紅回報(bào)率遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于開(kāi)放式基金，使得其投資價(jià)值大為降低。作為一種補(bǔ)償，封閉式基金的高折價(jià)率彌補(bǔ)了其投資價(jià)值的不足。

　　所以，在投資開(kāi)放式基金與封閉式基金之間有一種大致的相關(guān)性，即開(kāi)放式基金預(yù)期總回報(bào)率＝(封閉式基金折價(jià)率＋預(yù)期分紅率)x系數(shù)，其中，封閉式基金預(yù)期分紅率可以由既有分紅率近似替代。從以上公式中可以看出，封閉式基金的分紅回報(bào)率越低，其折價(jià)率越高；分紅回報(bào)率越高，其折價(jià)率越低。

　　封閉式基金的歷史分紅與折價(jià)情況也印證了這一點(diǎn)。在1999年和2000年的牛市行情中基金獲利豐厚，且多在當(dāng)年4月份進(jìn)行分紅，因而1999年1至4月基金整體呈現(xiàn)溢價(jià)，在2000年的1至4月基金折價(jià)率明顯減小。而在2001年之后，隨著基金分紅的減少，基金折價(jià)率越來(lái)越高。所以說(shuō)，封閉式基金分紅回報(bào)率低是目前基金折價(jià)率居高不下的最主要原因。

　　封閉式基金等待契機(jī)

　　長(zhǎng)城證券分析師王堅(jiān)認(rèn)為，近一階段基金折價(jià)率的不斷擴(kuò)大與封閉式基金價(jià)格增長(zhǎng)從去年年底以來(lái)一直落后于基金凈值增長(zhǎng)有關(guān)(見(jiàn)圖)，但基金價(jià)格與凈值的差距增大不會(huì)一直持續(xù)下去。廣發(fā)證券的一份研究成果表明，封閉式基金的折價(jià)率不可能無(wú)限推高，折價(jià)率有其自身的回復(fù)過(guò)程，當(dāng)基金折價(jià)率到達(dá)一定的觸發(fā)點(diǎn)時(shí)進(jìn)行套利操作可獲得超額回報(bào)。申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所的分析師林捷認(rèn)為，基金的分紅除權(quán)在一定程度上也造成了折價(jià)率擴(kuò)大，如上周折價(jià)率擴(kuò)大幅度最大的基金興華(資訊 行情 論壇)和基金興和(資訊 行情 論壇)就是剛剛進(jìn)行了除權(quán)，而部分表現(xiàn)活躍的小盤(pán)基金折價(jià)率卻有所縮小。

　　其實(shí)，經(jīng)過(guò)2003年的恢復(fù)式增長(zhǎng)，分紅能力也正在增強(qiáng)，凈值已絕大部分站在了1元之上，目前浮盈達(dá)74億元，這為今后分紅打下了基礎(chǔ)，同時(shí)也為基金價(jià)格與凈值的差距縮小帶來(lái)契機(jī)。

　　林捷指出，一般在下跌階段，封閉式基金的價(jià)格往往作出過(guò)度反應(yīng)，拉大與凈值的差距，但是目前基金折價(jià)率已經(jīng)很高，即使大盤(pán)下跌，折價(jià)率再度走高的空間很小。因此從這點(diǎn)看，封閉式基金的價(jià)格下跌幅度有限。

　　此外還有兩個(gè)現(xiàn)象。第一，基金折價(jià)率的高低與封閉式基金規(guī)模大小成正比，規(guī)模越大，折價(jià)率越高。5億的小盤(pán)基金折價(jià)率平均為21.1%，而20億至30億規(guī)模的基金折價(jià)率平均為28.6%。這表明進(jìn)入小盤(pán)基金的投機(jī)資金較多，價(jià)格波動(dòng)也較大盤(pán)基金活躍。第二，基金折價(jià)率的高低還與基金存續(xù)年限成正比，即基金存續(xù)年限越短，折價(jià)率越低，存續(xù)年限越長(zhǎng)折價(jià)率越高(見(jiàn)表3)。王堅(jiān)表示，在相同折價(jià)率的情況下，封閉式基金存續(xù)年限越短，預(yù)期的清盤(pán)收益率越高，資金贖回壓力越小。同時(shí)，存續(xù)年限越短的基金就越有可能進(jìn)行封轉(zhuǎn)開(kāi)的嘗試。

　　其實(shí)，國(guó)外封閉式基金之所以折價(jià)率較低，是因?yàn)楫?dāng)折價(jià)率升高到某一比例時(shí)會(huì)自動(dòng)觸發(fā)基金封轉(zhuǎn)開(kāi)的條款，而我國(guó)目前并沒(méi)有這種制度安排。因此在封轉(zhuǎn)開(kāi)沒(méi)有實(shí)質(zhì)進(jìn)展的情況下，封閉式基金折價(jià)率才會(huì)不斷上升。不過(guò)，這種情況在6月1日新的《證券投資基金法》實(shí)施后將有望改觀。屆時(shí)一些封閉式基金可能會(huì)有所作為，例如基金豐和(資訊 行情 論壇)前七大股東都是保險(xiǎn)資金，合計(jì)持有基金總比例達(dá)47.36%，前十大股東持有比例達(dá)54.76%，將面臨較好的封轉(zhuǎn)開(kāi)機(jī)會(huì)。