江淮轉債價值分析概覽

　　總股本稀釋比例(%) 22.34

　　流通股本稀釋比例(%) 58.38

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　　理論轉債價值(元) 111.43

　　純債券價值(元) 89.85

　　江淮汽車去年主營業務收入較上年同期增長58.29%，預測今年的主營業務增長率為45.3%，每股收益將達到1.486元。江淮汽車當前市盈率為20.85倍，在同行業中處于偏低水平。在汽車行業管理和發展日益市場化的背景下，我們看好江淮汽車正進行的新發展項目和長期成長前景。

　　中簽率將在0.3%至0.8

　　%由于本次江淮轉債8.8億元的發行總額，實行對老股東優先配售的方式，假設全部老股東參與配售，僅余下14565萬元可供戰略投資者與一般戰略投資者配售。在目前轉債市場較為火爆的環境下，加上江淮汽車的良好成長性與盈利能力，預計中簽率較低，在0.3%~0.8%之間。

　　債券價值分析

　　利率水平偏低導致純債券價值水平較低。此次江淮轉債的發行利率5年依次為1.2%、1.5%、1.8%、2.1%、2.5%，且無利息補償條款，與去年來發行的5年存續期的轉債相比，這一利率水平較低。此外，由于當前債市調整幅度較大，對比剩余期限相仿的債券品種，江淮轉債此次定的利率水平明顯較去年轉債要低。

　　根據當前剩余期限在5年期的企業債收益率4.4%水平計算，江淮轉債的純債券價值僅為89.85元。

　　期權價值分析

　　由于轉債條款中設置有回售條款，因而回售壓力使上市公司修正轉股價的可能性增強，從而能對投資者起到實質性保護的作用。但從江淮轉債此次設計的條款中看，此次回售條款對于轉股修正的牽制能力很弱。但是，在轉股價修正的設計上，江淮轉債還是有一定特色的，即一旦復合了轉債修正條款，董事會就必須作出向下修正轉股價格的決議，而以往不少轉債在多次滿足修正條款時仍未實行修正，主要因為回售壓力較小緣故。

　　本次江淮轉債設計的贖回條件較苛刻，充分顯示出上市公司強烈的轉股意愿，這對投資者而言是非常不利的。

　　上市定價分析

　　定價方法一：我們采取的是通過轉股平價溢折價幅度修正法。目前轉債的市場走勢幾乎是緊跟股市，且轉債的發行幾乎都是以轉股為目的，轉債的市場價格與其理論價格有一定的差距。因此，我們選取了在發行條款以及市場表現與江淮轉債類似的上市轉債為標的，對其轉債的轉股平價與轉債市價的溢折價比進行修正，計算出江淮轉債的可能上市價格。

　　我們選用了目前市場上僅有的尚未進入轉股期的5只轉債(桂冠、復星、邯鋼、首鋼和僑城)來進行定價修正推測。根據江淮汽車4月12日收盤價計算的當前江淮轉債的轉股平價為：100/17.13×18.8＝109.74(元)，根據這5只轉債推測出的江淮轉債的可能上市價格在113元左右。

　　定價方法二：從轉債的修正條款對比看，我們這里只選擇了陽光轉債與燕京轉債來推測江淮轉債的期權價格。而從條款中我們知道，陽光的回售條件對修正能構成實質的約束，且在去年的7月7日陽光轉債將其轉股價格由9.13元調整至7.59元；但是燕京轉債在多次觸發修正條款后仍未修正過其轉股價，說明回售條款對于公司的約束能力并不強。我們估計，江淮轉債的期權價格大約在8~10元之間，不過，由于目前股市向好，且轉債市場的價格普遍較高，在這種比價效應下，我們預計江淮轉債的合理定價應在105~107元之間。

　　結論

　　1、今年來尚未有轉債上市發行，因此此次江淮轉債的上市發行將遭到資金的追捧，預計中簽率將在0.3%~0.8%之間；

　　2、江淮轉債發行利率水平偏低導致純債券價值水平較低，根據當前剩余期限在5年期的企業債收益率4.4%水平計算，江淮轉債的純債券價值僅為89.85元；

　　3、江淮轉債的回售條款對于轉股修正的牽制能力很弱，且贖回條件較苛刻，對投資者不利，但轉股修正條款可操作性較好；

　　4、根據兩種定價方法計算出的江淮轉債的可能上市價格為110元左右；

　　5、鑒于江淮汽車良好的成長性和盈利能力，建議申購江淮轉債。上海證券報 聯合證券研究所 張晶