再次緊縮緣于經濟數據不樂觀

　　在宣布執行差別存款準備金的18天之后，央行再度全面上調準備金率0.5個百分點，其時間間隔如此之短，多少有些出乎意料。

　　我們認為，主要原因是新的數據不容樂觀，如最近公布的企業商品價格同比上漲8.

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3%、工業增加值同比增長17.7%等等。而此外應當還有一些尚未公布但調控部門已經獲悉的數據，如一季度的經濟增長率、貨幣信貸增長率等。由于新的數據顯示經濟局部過熱局面未見緩解，4月9日國務院召開的常務會議明確提出經濟運行中出現的突出矛盾進一步顯現，有些問題還在發展，并強調必須進一步采取有針對性的調控措施，包括加強金融調控和信貸管理，適度控制貨幣信貸增長，這直接促使央行再次出臺緊縮政策。

　　短期市場流動性影響小于去年

　　此次準備金率普調，央行公告中稱金融機構將一次性減少可用資金1100億元左右。根據我們測算，如果按17%的M2年增長率計算，此次準備金率上調的動態資金回籠規模應當在1255.6億元左右。

　　根據1月末各銀行的超額儲備率數據判斷，此次準備金率上調將使中小商業銀行的流動性面臨嚴重的沖擊。相比之下，國有銀行、股份制銀行所受的沖擊應該弱于去年8月份的情形。

　　我們認為，此次準備金率上調對金融市場資金面的整體沖擊應當小于去年。目前銀行間市場資金面寬松，而多數商業銀行已經在為流動性作準備。2003年8月調整準備金率凍結資金總量約1500億，且去年調整時市場利率處于相對上升階段，此外華夏銀行發行共凍結資金3614億對短期市場流動性沖擊明顯。相比之下，本次調整影響資金總量靜態估計僅為上次的五分之一左右。去年消息公告后短期回購利率上升80bp達到2.80%一線，則樂觀估計這次的調整短期7天回購利率上升幅度不會超過10bp。從周一市場情況看，市場利率并沒有出現大幅度的跳升，實際上也反映了目前的市場資金情況。

　　短期利率與債券市場收益率

　　基于緊縮預期，我們估計7天期回購利率水平將開始止跌回升，而中長期回購利率水平會繼續保持上升趨勢。短期內，央行公開市場操作利率穩定目標將是市場短期走勢的重要風向標。周一央行公告的票據發行量明顯下降，收益率維持不變，實際上也傳遞了央行穩定利率、穩定金融市場的態度。

　　根據去年經驗，準備金率調高對市場流動性沖擊將集中體現在4月25日后的一周內，但由于連續央行票據到期，且央行將肯定在市場流動性不足時采取補充措施，因此貨幣市場利率再次大幅跳高的可能性并不高。

　　由于仍有部分投資者會出現短期資金緊張，債券市場被動拋售和恐慌性拋售仍可能出現，然而目前債市整體收益率已處于歷史最高位，且一季度來收益率持續調整，本次政策調整對債市影響的幅度將明顯小于去年。根據市場資金影響總量估計，并參考去年調整的分析，估計短期內市場收益率上升的幅度應在20bp內，收益率曲線變動也以平行移 動為主，但此前調整落后的20年期債券將會出現大幅下跌。

　　緊縮政策短期內將告一段落

　　自去年與銀監會分離以來，央行正朝著美聯儲的模式加速轉型，對宏觀經濟的預調和微調將趨于頻繁。

　　3月24日的差別準備金率政策加上此次準備金率全面上調，央行的緊縮政策短期內將告一段落，后續貨幣政策是否會再次緊縮，將視此次準備金率政策效果以及二季度經濟形勢而定。

　　上海證券報 申銀萬國研究所 陸文磊 鄒運