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一級市場領跌局面已形成新一輪跌勢拉開帷幕？

http://whmsebhyy.com 2004年04月13日 06:06 上海證券報網絡版

　　央行上調存款準備金率，只是債市新一輪下跌的引子，一場全方位的下跌，將再次考驗投資者本已異常脆弱的心理。

　　緊縮政策尚未用完

　　從差別調整存款準備金率到普調，僅僅時隔兩周。或許央行的本意是通過多次小力

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度的緊縮政策調整來盡量降低對金融市場的沖擊，但就債市而言，頻繁的調整更具侵害性。由于本次僅上調0.5個百分點，與市場預期相比尚有明顯的距離，因而無法起到利空出盡的效果，反而會加重投資者的心理負擔。

　　此外，一季度的宏觀經濟和貨幣數據將陸續公布，就目前坊間的傳言來看，CPI、GDP、貸款等市場敏感的數據都令人悲觀，市場對升息的預期將出現一個不斷增強的過程。從市場表現來看，每一輪重要數據的公布，都可能成為市場新輪次下跌的導火索。

　　一級市場領跌局面已經形成

　　持續的下跌，致使二級市場真實交易日益萎縮，定價功能喪失需要一級市場來提供準確的定位。而投資者的悲觀失望心理往往會在一級市場出現集中性的發泄，促使發行利率大幅度的上升，進而再度重挫市場信心。從2002年和2003年的歷史行情來看，在下跌浪的初始階段，一級市場領跌二級市場的現象異常明顯，這種情況在今年也已出現，繼上周四040002發行出現上限中標后，周一浮息金融債040206發行又創下歷史利率新高。

　　從二季度開始，債券發行將進入高峰期，無疑又加大了發行壓力。一季度債券發行主要集中于浮息債、3年以下短債和含期權的債券，中長期債作為雷區尚未涉及，然而發行人不可能永遠逃避，尤其是作為本無過多選擇的財政部。此外，今年跨市場國債的發行量倍數于去年，加大了市場下跌的壓力。從目前債市各板塊的定價情況來看，除了中期國債定位比較透明明確以外，長期債和中期金融債都有通過一級市場重新定位的需要。

　　短債不再是避險天堂

　　隨著央行回籠貨幣力度的增大，資金面是否能持續寬松，已成為疑問。存款準備金率上調0.5個百分點，直接凍結資金1100億元，遠遠無法滿足央行回籠貨幣的需要。本周二，央行將票據發行量銳減至200億元，在市場看來主要是為了對沖準備金率調整的影響，僅為權宜之計，要解決貨幣供應量增速過快的問題，必須在加大央票發行量或繼續上調準備金率之間作一選擇，而無論何種方式的結果都是抽緊市場資金，造成貨幣市場利率上升。退一步講，即使央票的周發行量維持在200億元，也可能因為市場需求的急速萎縮而造成發行利率上升。

　　此外，基金20%債券持倉比例限制取消已幾成板上釘釘，在債市不景氣而股市走牛的背景下，基金必然不惜成本的減持債券而轉為增持股票。目前，基金的債券持倉基本以短債和浮息債為主，對于這兩大板塊而言此條消息不啻于巨大利空。

　　惶恐之下必然超跌

　　市場的下跌不可能永無止境，投資者無須過分悲觀。就目前的情形來看，市場未出的最大利空莫過于升息，其實即使升息，對債市的沖擊也不如多數投資者想象的那么大。目前經濟領域雖然存在過熱現象，但中國不可能以犧牲經濟增長速度來解決經濟過熱問題，這就決定了貨幣政策的緊縮是有限度的，即使升息幅度也會有限，貨幣政策需要配合其他政策來共同解決經濟過熱的問題。

　　在本輪下跌之前，債市經過持續的下跌累計跌幅已深，而我們看到導致債市重跌的一些因素，如南方國債拍賣、清查交易所客戶債券挪用，與債券價值并不構成任何直接的聯系。換言之，升息對債市的沖擊在相當程度上已經被市場提前化解了。就價值而言，目前不少債券價格已經基本調整到位。

　　由于目前市場正處于一種誠惶誠恐的情緒中，一旦再遇到諸如升息等重大利空，必然將帶來市場爆跌，而爆跌的后果是超跌，是新一輪上漲行情的開始。如今的債市，頗似2003年年中的股市，正處于最黑暗的階段；在黎明到來之前，投資者切不可以自暴自棄，自亂手腳。當然，就短期而言，仍要保持觀望的投資策略，不要急吼吼的忙著入套。

　　上海證券報南京商行李顥


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