在市場預(yù)期未得到充分釋放的情況下，央行后續(xù)的政策可能表現(xiàn)為繼續(xù)大力度使用票據(jù)發(fā)行這一常規(guī)工具，同時輔助以其它流動性和利率調(diào)控手段

　　今年首季央行共發(fā)行央行票據(jù)4441億元，其中1年期1599.6億元，半年期1439.7億元，3個月期1401.7億元。各期限央行票據(jù)發(fā)行利率都呈現(xiàn)為L型走勢，波動幅度最大的是3個月票據(jù)利率，為39.04%，半年期票據(jù)利率其次，波幅17.48%，1年期票據(jù)利率表現(xiàn)相對穩(wěn)定，

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波幅8.97%。

　　綜觀一季度央行票據(jù)發(fā)行，其特點表現(xiàn)在以下幾個方面。

　　發(fā)行量和回籠量快速放大

　　通過發(fā)行央行票據(jù)，今年一季度凈回籠基礎(chǔ)貨幣2702.8億元。2月份和3月份央行票據(jù)發(fā)行量月增幅分別為203.92%、53.61%，凈回籠資金量逐月分別是210億元、800億元和創(chuàng)記錄的1692.8億元。

　　這清楚地表明，央行大力執(zhí)行年初定下的穩(wěn)健偏緊的貨幣政策基調(diào)，從源頭控制投資過熱和通貨膨脹的苗頭；另一方面，央行面臨的對沖外匯占款的壓力依然很大，從凈回籠資金量看，與外匯占款對沖后剩余的緊縮效果并不大。所以后續(xù)央行控制貨幣供應(yīng)增長的壓力依然很大。

　　發(fā)行利率與市場利率互為轉(zhuǎn)變

　　央行票據(jù)發(fā)行利率反映銀行間市場主要機構(gòu)即期調(diào)動短期流動性的情況，短期央行票據(jù)發(fā)行利率往往與銀行間市場短期融資利率相互推動，反映當期市場資金面情況和利率定位。觀察3個月央行票據(jù)發(fā)行利率和銀行間7天回購利率走勢，兩者在經(jīng)過了春節(jié)季節(jié)性因素引起的短暫相對高位波動后，在2月初都開始一路下行。但在3月中旬后兩者利率走勢分化，7天回購利率繼續(xù)下行而3個月票據(jù)利率出現(xiàn)顯著回升。

　　導(dǎo)致這種變化的原因在于，前期主導(dǎo)兩者走勢的資金面寬松情況發(fā)生變化。由于緊縮性貨幣政策出臺的預(yù)期期限日漸縮短，短期資金的期限擺布進一步細分，3個月已跨越了央行政策出臺的敏感期，也是在資金面松緊變化的期限內(nèi)。

　　央行出臺的差別存款準備金利率政策和再貸款再貼現(xiàn)浮動利率政策，相對實際經(jīng)濟狀況和目標顯示力度不夠。預(yù)計央行還會有后續(xù)調(diào)節(jié)政策。在緊縮預(yù)期未能充分釋放的狀況下，短期資金期限擺布的細分將繼續(xù)，上述利率走勢分化也將繼續(xù)。雖然央行以數(shù)量招標的方式控制3個月票據(jù)發(fā)行利率的繼續(xù)攀升，但這種狀況轉(zhuǎn)而會體現(xiàn)在3個月回購利率的上漲上。

　　一樣的流標不一樣的意味

　　2月份開始央行票據(jù)發(fā)行呈現(xiàn)著發(fā)行量不斷放大與發(fā)行利率節(jié)節(jié)下跌相伴隨的情形。在持續(xù)了7周后，形勢忽而逆轉(zhuǎn)為發(fā)行利率大幅攀升與大量票據(jù)流標相伴，今年第24、25、26、28期票據(jù)分別出現(xiàn)了流標，總計419億元。這是去年11至12月間以來央行票據(jù)發(fā)行有史以來第二次出現(xiàn)流標現(xiàn)象。

　　那么這次央行票據(jù)流標也意味著市場流動性緊缺嗎?回答應(yīng)是否定的。從央行公布的貨幣供應(yīng)增長、存貸款增長以及貨幣市場利率看，市場資金并未緊張到無法消化這些央行票據(jù)。關(guān)鍵原因仍在于對緊縮貨幣政策的預(yù)期和由此導(dǎo)致的資金預(yù)防性需求的增加，使金融機構(gòu)減少了對央行票據(jù)的需求。在對緊縮性貨幣政策預(yù)期普遍存在和未得到充分釋放的情況下，各機構(gòu)一方面持幣觀望，另一方面交易行為短期化，資金向短期和極短期運用堆積。加之央行控制下的票據(jù)利率上行幅度不足以彌補預(yù)期的風(fēng)險，出現(xiàn)流標也就自然而然了。

　　目前來看，央行票據(jù)發(fā)行的后續(xù)發(fā)展的主要影響因素在于兩方面，一是宏觀經(jīng)濟主要指標的變化，這意味著央行調(diào)控政策的力度將如何加大；二是市場對緊縮性貨幣政策出臺的預(yù)期。在當前投資增長未有降溫，物價上漲結(jié)構(gòu)性不均衡，而市場預(yù)期未得到充分釋放的情況下，央行后續(xù)的政策可能表現(xiàn)為繼續(xù)大力度使用票據(jù)發(fā)行這一常規(guī)工具，同時輔助以其它流動性和利率調(diào)控手段進行微調(diào)和靈活運用。

　　上海證券報 李燕