由于定價(jià)機(jī)制不同，封閉式基金預(yù)備轉(zhuǎn)為開(kāi)放式時(shí)，必然會(huì)有一批市場(chǎng)的短線投資者加入到封閉式基金的投資隊(duì)伍行列中，封閉式基金市場(chǎng)因此會(huì)出現(xiàn)非正常波動(dòng)的行情

　　巴曙松 華中煒

　　封閉式基金和開(kāi)放式基金是中國(guó)當(dāng)前證券投資基金的兩種基本組織形式。在基金市

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場(chǎng)發(fā)展壯大過(guò)程中，封閉式基金出現(xiàn)了深幅折價(jià)、發(fā)行困難的狀況，市場(chǎng)上逐漸出現(xiàn)了要求封閉式基金轉(zhuǎn)型為開(kāi)放式基金的呼聲。但是，目前中國(guó)證券市場(chǎng)還沒(méi)有封閉式基金轉(zhuǎn)型的先例，也缺乏這方面的制度準(zhǔn)備。因此，分析總結(jié)成熟的證券市場(chǎng)上已經(jīng)實(shí)踐多年封閉式基金轉(zhuǎn)型的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，對(duì)于中國(guó)制定和實(shí)施封閉式基金轉(zhuǎn)型方案的作用重大。

　　“封轉(zhuǎn)開(kāi)”的動(dòng)因

　　從全球視野看，基金業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了一個(gè)從封閉式基金主導(dǎo)到開(kāi)放式基金主導(dǎo)的變化過(guò)程。美國(guó)第一只封閉式基金成立于1893年，比開(kāi)放式基金早30年，但2003年底美國(guó)共有開(kāi)放式基金8126只，總資產(chǎn)75364億美元；封閉式基金僅有586只，總資產(chǎn)為2139.73億美元。據(jù)美國(guó)投資公司協(xié)會(huì)(ICI)統(tǒng)計(jì)，2001年美國(guó)僅有330萬(wàn)戶家庭持有封閉式基金，占總數(shù)的3.1%，而85%的家庭持有開(kāi)放式基金。封閉式基金所占份額下降，重要原因之一是大量的封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放行為——業(yè)界人士稱之為“封轉(zhuǎn)開(kāi)”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1982～1991年，美國(guó)共有130家封閉式基金轉(zhuǎn)為開(kāi)放式基金；20世紀(jì)90年代初，中國(guó)臺(tái)灣省出現(xiàn)了基金轉(zhuǎn)型的風(fēng)潮，如今只剩下富邦投資旗下惟一的封閉式基金；捷克的封閉式基金1998年開(kāi)始轉(zhuǎn)型，到2002年，已經(jīng)很少有封閉式基金的存在。可以說(shuō)，封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放正在成為一個(gè)國(guó)際性趨勢(shì)。

　　國(guó)外的研究普遍表明，基金“封轉(zhuǎn)開(kāi)”的直接動(dòng)因，來(lái)自封閉式基金過(guò)高的折價(jià)率。封閉式基金折價(jià)是國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)中的普遍現(xiàn)象，到2003年底，美國(guó)封閉式基金的平均折價(jià)率為3.1%，而1999年折價(jià)率最高達(dá)到13.4%。基金的折價(jià)雖然使后來(lái)的投資者能以低于基金基本價(jià)值的價(jià)格購(gòu)入，但使在IPO時(shí)以接近凈資產(chǎn)的價(jià)格買入基金的投資人蒙受了損失。因此，消除折價(jià)對(duì)于大部分基金持有人有利，而轉(zhuǎn)型恰恰是一種消除折價(jià)的有效方法。如臺(tái)灣省的基金信托契約中，一般都有轉(zhuǎn)型條款，即規(guī)定在基金折價(jià)幅度達(dá)到一定比例時(shí)，投資者可以通過(guò)召開(kāi)受益人大會(huì)將封閉式基金轉(zhuǎn)型為開(kāi)放式。轉(zhuǎn)型的動(dòng)因也來(lái)自于政府的外界推動(dòng)。各國(guó)基金業(yè)的發(fā)展往往開(kāi)始以封閉式基金為主，而隨著市場(chǎng)的發(fā)展，開(kāi)放式基金的機(jī)制優(yōu)勢(shì)逐漸凸顯，原已存在的大量封閉式基金存在一個(gè)轉(zhuǎn)型的問(wèn)題。

　　轉(zhuǎn)型的效果

　　評(píng)價(jià)封閉式基金在宣布即將轉(zhuǎn)型后，伴隨著市場(chǎng)信息的逐漸消化，在二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)格的折價(jià)幅度一般都會(huì)逐漸減少，但不會(huì)一下子降到零。但是，由于封閉式基金與開(kāi)放式基金的定價(jià)機(jī)制不同，當(dāng)封閉式基金預(yù)備轉(zhuǎn)為開(kāi)放式時(shí)，必然會(huì)有一批市場(chǎng)的短線投資者加入到封閉式基金的投資隊(duì)伍行列中，封閉式基金市場(chǎng)因此會(huì)出現(xiàn)非正常波動(dòng)的行情。短期投資者的投機(jī)炒作，可能對(duì)轉(zhuǎn)換后的開(kāi)放式基金與長(zhǎng)期投資者的利益產(chǎn)生很大的影響，對(duì)其利益造成損害。這種損害首先表現(xiàn)為基金資產(chǎn)凈值下降和被大規(guī)模贖回。按照開(kāi)放式基金的投資理念，轉(zhuǎn)型后的基金必須降低投資倉(cāng)位。

　　基金的減倉(cāng)行為將可能給股市帶來(lái)拋壓；加之一些市場(chǎng)短線投資者在其中套利后了結(jié)出局，有可能引起股市下跌，進(jìn)而帶動(dòng)基金凈值的下跌。同樣，由于開(kāi)放式基金的定價(jià)以凈值為基礎(chǔ)，理性的基金持有人必然會(huì)通過(guò)贖回基金份額來(lái)回避基金凈值下跌的風(fēng)險(xiǎn)；一旦凈贖回比例過(guò)大，基金將被迫變現(xiàn)資產(chǎn)。對(duì)于一直持有很大比例低流動(dòng)性資產(chǎn)的封閉式基金，快速變現(xiàn)以及伴隨而來(lái)的交易和稅收成本，都將不可避免地降低基金資產(chǎn)凈值，并且可能引發(fā)進(jìn)一步贖回壓力，從而形成惡性循環(huán)。美國(guó)市場(chǎng)上9只封閉式基金轉(zhuǎn)換6個(gè)月后，有8只基金凈資產(chǎn)出現(xiàn)了下降，基金加權(quán)平均凈資產(chǎn)下降了28.18%。

　　其次，迫使基金投資風(fēng)格發(fā)生改變。由于封閉式基金不存在贖回壓力，因此其基金經(jīng)理可將資產(chǎn)配置于長(zhǎng)期投資策略，不必為了應(yīng)付投資者的申購(gòu)和贖回而保持足夠的流動(dòng)性。但是，基金轉(zhuǎn)為開(kāi)放式之后，基金管理人必須在基金資產(chǎn)中留有一部分現(xiàn)金以應(yīng)付投資者的贖回(從Wiesenberger的資料可以看出，僅有一只基金轉(zhuǎn)型后現(xiàn)金持有量發(fā)生了減少。圖2)，從而導(dǎo)致基金管理人不得不相應(yīng)地改變投資風(fēng)格，偏向于保守。

　　其三，是管理費(fèi)率增加。由于基金的很大一部分支出屬于固定支出，一些短期投資者的退出，使得繼續(xù)持有基金份額的長(zhǎng)期投資者負(fù)擔(dān)加重，喪失了原來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)。Wiesenberger的報(bào)告指出，美國(guó)1996～1998年間的數(shù)據(jù)顯示，基金封閉轉(zhuǎn)開(kāi)放后的費(fèi)用比由1.33%增加至1.89%(圖3)。此外，在應(yīng)付大量投資者贖回而出售證券的同時(shí)，基金公司的轉(zhuǎn)手率加快，使得交易成本提高，這也增加了長(zhǎng)期投資者的負(fù)擔(dān)。

　　其四，造成股市動(dòng)蕩和封閉式基金的消亡。如果封閉式基金被迫轉(zhuǎn)型，并且一旦出現(xiàn)被贖光的極端情況，不僅現(xiàn)有的封閉式基金要退場(chǎng)，而且可能導(dǎo)致投資者對(duì)股市的信心危機(jī)，那將連累整個(gè)證券市場(chǎng)，造成對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的打擊。從中國(guó)臺(tái)灣的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)看，多數(shù)封閉式基金在轉(zhuǎn)型后遭遇了大量贖回(約70%～80%之間)，個(gè)別基金甚至發(fā)生了全部贖回的情況，對(duì)基金業(yè)甚至整個(gè)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了一些負(fù)面影響。例如，1994年轉(zhuǎn)型條款實(shí)施后，為應(yīng)對(duì)基金持有人的大量贖回，基金管理人不得不拋售股票，由此給股市帶來(lái)數(shù)百億的賣壓。同時(shí)，少數(shù)投機(jī)者推波助瀾，更加劇了證券市場(chǎng)的動(dòng)蕩，臺(tái)灣股市從1995年開(kāi)始一直下跌，與此有一定關(guān)系。

　　基金轉(zhuǎn)型啟示

　　第一，“封轉(zhuǎn)開(kāi)”能有效消除折價(jià)現(xiàn)象�煹�操作不當(dāng)時(shí)，容易產(chǎn)生諸多負(fù)面影響。封閉式基金轉(zhuǎn)型的影響面非常廣泛，對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)、基金持有人、基金業(yè)以及監(jiān)管層都會(huì)產(chǎn)生許多意想不到的影響，處理不當(dāng)會(huì)對(duì)基金主體造成比較大的損害，甚至導(dǎo)致基金消失。

　　第二，封轉(zhuǎn)開(kāi)應(yīng)該進(jìn)行充分的信息披露，做到公平、公正。由于基金轉(zhuǎn)型對(duì)市場(chǎng)的重大影響，特別是可能是對(duì)長(zhǎng)期投資者帶來(lái)實(shí)質(zhì)性的損害，在轉(zhuǎn)型前，應(yīng)該進(jìn)行充分的信息披露。披露內(nèi)容應(yīng)該涉及到表決方式、方案設(shè)計(jì)、資產(chǎn)評(píng)估、稅收和相關(guān)費(fèi)用等問(wèn)題。

　　第三，即使再成熟的基金市場(chǎng)，封閉式基金仍然具有一定的市場(chǎng)需求。封閉式基金有利于倡導(dǎo)長(zhǎng)期投資理念，當(dāng)證券市場(chǎng)尚未成熟或處于新興發(fā)展階段時(shí)，對(duì)于健全和穩(wěn)定證券市場(chǎng)具有非常重要的作用。封閉式基金的交易價(jià)格受市場(chǎng)供求關(guān)系及其凈值的影響，風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)的投資者可以獲取一定的價(jià)差收益。美國(guó)法律還允許封閉式基金投資于一些開(kāi)放式基金無(wú)法涉足的領(lǐng)域，如低流動(dòng)性的證券市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)資本、房地產(chǎn)等；美國(guó)的法律允許封閉式基金可以通過(guò)發(fā)行優(yōu)先股、債券或者直接貸款進(jìn)行杠桿投資，而對(duì)開(kāi)放式基金則是禁止的。成熟的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體基金業(yè)一般出現(xiàn)封閉與開(kāi)放融合的趨勢(shì)，基金業(yè)的發(fā)展趨向多元化。