“中國”是一只大大被低估的藍籌股——訪趙丹陽

　　見習記者 尤依露 上海報道

　　◎未來5年，上證綜指有望挑戰5000點；

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　　◎只有那些對自己在做什么都不清楚的投資者才需要多元化的投資戰略；

　　◎“擁有中國資產，分享中國成長”是未來10年華爾街談論的主題；

　　◎如果把中國看作一家上市公司，那么，這家公司已今非昔比，它的綜合實力、贏利能力已經大大增強，但它以美元標示的價格卻依然維持在1995年的1：8.27的水準上。對外資而言，這顯然是一大大被低估的藍籌股，以巴菲特為代表的海外資本重倉投入中國資產就不足為奇。

　　“中國股市的大牛市來了。”3月23日，出差路過上海的趙丹陽如是評論。

　　趙丹陽，國泰君安“赤子之心”中國成長投資基金(Pure　Heart　Fund)總經理。

　　“赤子之心”創立于2003年1月16日，至今才運行一年多，但業績驕人：截至2004年3月16日，其收益率為65%。

　　今年2月20日，“赤子之心”聯手深國投，成立了赤子之心(中國)信托計劃，專門投資于A股市場。據趙丹陽介紹，其目的是要尋找中國大陸的匯豐和李嘉誠，以在未來二十年能夠取得高額回報。

　　中國投行家的兩只眼睛

　　《21世紀》：在國內投行家中，有一個奇怪的“葉公好龍”現象：都說推崇巴菲特的投資理念，但一旦真正進入投資，卻都走的是投機路線———把巴菲特拋棄了，赤子之心似乎有所區別？

　　趙：赤子之心的確不同。它一旦確定買入，便遵循集中投資、長期持有的策略———集中投資于最優秀的幾家企業。我們相信，風險的控制不在于投資目標的分散程度，而取決于投資目標的真正內在價值。我們反對盲目多元化的資產組合管理，只有那些對自己在做什么都不清楚的投資者才需要廣泛多元化的投資戰略。好的企業像鉆石一樣稀有，我們一經發現即重倉投入，長期持有，直至企業的股價透支未來的成長。所以我們不會頻繁交易，高昂的交易成本是長期投資的敵人。

　　《21世紀》：但其他投行家卻認為中國股市不成熟，只有投機機會，沒有投資機會。

　　趙：這是不對的。中國經濟的發展還不能證實中國有太多好的上市公司嗎？只是過去十多年，這樣的業績被投機行為湮沒了。

　　《21世紀》：QFII的進入，對中國股市起到了推動作用。中國藍籌股的行情，似乎是這一波牛市的前奏曲，赤子之心如何來對決QFII呢？

　　趙：首先，不要忽略以海外的眼光看中國。這只眼是QFII的。QFII這些老牌的投行家們，借鑒西方上百年的工業發展歷程，給中國的工業企業合理的估值，我們有理由相信他們價值發現的獨特眼光。但是，對赤子之心而言，我們還有一只從中國看海外的眼睛，這是QFII沒有的眼睛。中國的一些民族品牌具有極強的生命力，比如同仁堂、比如五糧液、茅臺等等，而對這些具有上百年歷史品牌的評估，是我們和外資抗衡的法寶。從具有中國特色的公司中，看到全球發展的未來，這是我們之所長。可以這么說，我們赤子之心是外資，以海外基金經理的眼光看中國的發展歷程；另一方面，我們是土生土長的中國人，中國是我們的根，我們比外資更能夠深深理解中國人的思維觀念和風俗習慣，理解這個市場的價值核心所在。

　　中國龍頭企業的投資潛力

　　《21世紀》：中國大陸的A股市場在2001年6月里達到最高點2245，隨后進入痛苦而漫長的熊市，到2003年11月3日達到最低點1307點。經過四個月的上漲，目前點位在1700點左右，現在大家分歧很大，到底是一波反彈即將結束呢，還是一波牛市剛剛開始？

　　趙：中國大陸正面臨一波巨型牛市，這波牛市是中國經濟全面騰飛的集中反映。我們預計，到2008年的未來5年，上證綜指有望挑戰5000點。

　　《21世紀》：對低迷兩年多才剛剛有所復蘇的中國股市而言，你的這一判斷依據何在？

　　趙：中國國力的增強是支持股市向好的最重要的基本面因素。在2001年中國加入WTO后，中國近兩年經濟迅速騰飛，出口急劇增加，2002年吸引外資排全球第一位。中國在很多產業已經做到世界級，全球制造業中心在向中國轉移，中國的制造業正在從初級加工向產業縱深發展，全面向各產業高端邁進。2003年全球集裝箱貨運量是1.4億，而中國集裝箱貨運量就達4800萬。

　　《21世紀》：這是與海外市場參照得出的結論嗎？

　　趙：可以這么說。美國GDP平均增長2%～3%已頗為不易，中國未來十年我們相信每年增長7%～8%是可以實現的。了解財務學的人都知道，如果兩個類似的企業收益率一樣而增長率不同，那么增長率高的企業市盈率應高于增長率低的企業。中國的經濟增長是美國的3倍，那么中國股市的合理市盈率一定高于美國的市盈率，美國標準普爾500指數包括了美國500家最大的公司，準確反映了美國市場的總體狀況。標準普爾500指數下的股票現在市盈率為20倍，那么我們認為，中國股市市盈率合理定價應在30倍以上。

　　《21世紀》：你認為中國目前出現了真正具有競爭力的企業嗎？

　　趙：的確。拿青島啤酒來說，青島啤酒目前在香港市場上股價為9港元，折合人民幣為9.5元，在去年是第一支H股價格超過A股價格的股票。2002年市盈率為47倍。為什么海外基金經理給青島啤酒這么高的市盈率呢？我們在讀青島啤酒第二大股東美國AB公司的2002年報時，看到了AB公司總裁的評論：“在青島啤酒身上我們看到了AB公司1960年的身影。”1960年，AB公司在美國市場上市場占有率約10%，經過40年，AB公司2002年在美國市場上的市場占有率為49%。青島啤酒目前在中國市場的市場占有率為12.5%。我們相信，青島啤酒在未來二十年，不但分享的是中國啤酒市場行業本身的增長，更大的是行業市場占有率的提高。

　　另一方面，對青島啤酒這類龍頭企業來說，還有一點是利潤率的提高，由于中國目前地區市場的分割及保護主義，青島啤酒的營業費用和銷售費用占總收入的比例過大，分別為8%和16%。因而造成凈利潤極低，僅為3%。而AB公司的營業費用比和銷售費用比總共為16%，凈利潤為12%。我們可以想象，在未來啤酒行業壁壘消除，洗牌結束后，像青啤這樣的龍頭企業就不需要永遠保持這么高的營業費用和銷售費用，也就是說，它的凈利潤率會大幅上升。美國的AB公司就是這樣走過來的。青島啤酒這種龍頭企業未來的成長將會表現為三方面：行業增長，市場份額的增長，利潤率的提高。

　　青島啤酒不是個案，它代表中國一批龍頭企業的現狀。我們可以預期，未來幾年，以上證50為代表的一批龍頭企業的利潤增長會遠遠高于國民GDP的增長，這將為這一波大牛市的發展打下堅實的基礎。

　　“擁有中國資產，分享中國成長”

　　《21世紀》：人民幣升值是不是你們看好國內資本市場的原因之一？

　　趙：中國今天面臨的情況和日本1985年的處境非常相似。中國剛經過二十年的高速增長，國力得到空前的加強。

　　1995年人民幣對美元1：8.27，當年中國GDP總值為57733億元人民幣，如果我們假設中國是一家上市公司，從美元角度衡量，九年前中國還屬創業板公司，系統及政策風險頗大。但是經過這么多年的發展，“中國”這家上市公司已經今非昔比，2003年GDP總值達到116694億元人民幣，綜合實力、盈利能力大大增強。可是它以美元標價的價格還是維持在9年前1：8.27的水準上，對外資而言，這是一個大大被低估的藍籌股，以巴菲特為代表的海外資本精英重倉投入中國資產就不足為奇。“擁有中國資產，分享中國成長”是未來十年華爾街談論的主題。我們認為，未來7年，人民幣升值是確定的，只是時間的問題。

　　當人民幣開始第一個10%的升值時，全球資本將會預期下一個10%的到來。賺錢效應會誘發更多的資本涌入。對一個美元區投資者來說，假設到2010年，人民幣升值一倍，那么如果他投資人民幣資產，7年的平均復合收益率為10.4%，而今天美元30年期國債的收益率為5%左右，我們知道，30年期國債的實際風險頗大。也就是說，如果人民幣升值，是一個確定性的事件，那么美元區的投資者將會至少獲得無風險收益率10.41%，遠高于風險頗大的30年期美國國債。更進一步，當美元區的投資者投資人民幣資產的證券市場后，由于他們有幣值升值部分的補償，他們對證券市場的收益率要求會下降，也就是說，他們可以忍受更大的風險。對于股票市場，即他們可以接受更高的市盈率，這未來將是推高市場市盈率的又一大力量。在中國逐漸走向一個開放式的體系過程中，海外資本進入中國的步伐將會難以控制。

　　《21世紀》：你如何看待前不久出臺的《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》？

　　趙：這是極其有戰略意義的，本屆政府充分意識到中國資本市場內在的一些根本問題。

　　2000年，中國直接融資比例占總融資比例的12.6%，2001年8%，2002年4.7%，2003年只有2.5%左右，而美國約為33%。中國證券市場在國民經濟中所占的比例愈來愈小。

　　直接融資比例越來越低，這對社會資源造成極大的扭曲。由于直接融資困難，所有的企業，不論是適合較低風險的間接融資，還是適合高風險的直接融資最后都涌向銀行，通過各種手段從銀行貸款，最終把所有的風險轉嫁給銀行，銀行承擔了它本不應承擔的風險融資功能。而它的貸款利率又決定了它不能得到足夠的風險補償，最終銀行的呆壞帳比例無法下降。這是社會資源配置極大失效產生的惡果。銀行問題的解決，相當一部分不在于本身，而在于盡快發展權益市場和債券市場。就像大禹治水一樣，中國應盡快建立九點意見所提到的多層次股票市場體系：讓上交所承擔主板功能，深交所承擔風險更高的小企業融資功能；建立社會信用體系，發展債券市場。