簡(jiǎn)單地比較去年與今年交易所市場(chǎng)幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)企業(yè)債收益率水平，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)債收益率水平變化很明顯。其特點(diǎn)可歸結(jié)為:一是單一券種收益率波幅很大，尤其是經(jīng)過(guò)去年的大調(diào)整后，前后收益率水平相差達(dá)100BP以上。在今年一季度中，到期收益率的上升趨勢(shì)也很明顯，反映出債市的投資風(fēng)險(xiǎn)高；二是10年期以上品種企業(yè)債在定價(jià)水平上雖存在差異性，但差異性很小，如15年與20年債的到期收益率水平上下僅僅差幾個(gè)基點(diǎn)，反映出投資者對(duì)長(zhǎng)期債的定價(jià)缺乏好的參照系統(tǒng)，對(duì)長(zhǎng)期債的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估與投資幾乎是心中無(wú)底，只能粗放式估測(cè)；三是相同期限、不同質(zhì)地、不同規(guī)模的企業(yè)債收益率水平的無(wú)差異性，弱化了企業(yè)債的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)要求。在這樣情況下，企業(yè)債收益率水平是否合適就值得商榷了。

　　從我們的觀點(diǎn)看，在當(dāng)前，考察企業(yè)債的投資價(jià)值時(shí)，其一是看其定價(jià)的參照系統(tǒng)合理性是否存在，其二是看企業(yè)債的投資價(jià)值是否滿足投資者基本的安全性要求和收益性要求，或者說(shuō)當(dāng)前的企業(yè)債品種是否為投資者承擔(dān)可以預(yù)見(jiàn)的風(fēng)險(xiǎn)提供了合適的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償。

　　不妨選擇貨幣市場(chǎng)利率作為定價(jià)參照標(biāo)準(zhǔn)來(lái)說(shuō)明上述觀點(diǎn)。照理說(shuō)，在目前這樣低的銀行間市場(chǎng)利率水平下，企業(yè)債券市場(chǎng)相對(duì)較高的收益率水平應(yīng)凸現(xiàn)出較高的投資價(jià)值，但在實(shí)際上并沒(méi)有發(fā)生企業(yè)債券價(jià)格普遍上揚(yáng)的情況。這主要是因?yàn)楫?dāng)前的市場(chǎng)利率水平只是政府意志下的一個(gè)基準(zhǔn)，以這樣的基準(zhǔn)給企業(yè)債定價(jià)就有點(diǎn)疑問(wèn)了。

　　從近期市場(chǎng)中10、15、20、30年期企業(yè)債二級(jí)市場(chǎng)定價(jià)水平來(lái)看，其收益率水平從4.8%到5.3%之間不等，15、20、30年期債券到期收益率大都在5.2%水平左右。在10-30年的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，債券的遠(yuǎn)期時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)幾乎消失了，而市場(chǎng)對(duì)此進(jìn)行解釋的論調(diào)大多數(shù)集中在這些投資品種跨越了數(shù)個(gè)利率周期，都存在著很大的不確定性，對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)不可預(yù)測(cè)，因此可將這些長(zhǎng)債品種的收益率水平視作相同。這樣的解釋倒也有一點(diǎn)道理。但在投資實(shí)踐中，最應(yīng)回避的就是不可預(yù)知性，于是長(zhǎng)期債不受市場(chǎng)追捧也就在情理之中了。

　　在對(duì)待長(zhǎng)期債的投資價(jià)值判斷上，還有一點(diǎn)可能非常重要，即是說(shuō)，盡管投資者不能預(yù)見(jiàn)10年甚至20年后的長(zhǎng)期利率，因此在定價(jià)上可以模糊遠(yuǎn)期的時(shí)間價(jià)值，但還應(yīng)從市場(chǎng)成熟程度和中長(zhǎng)期債產(chǎn)品條款功能上對(duì)中長(zhǎng)期債的投資價(jià)值作進(jìn)一步認(rèn)識(shí)。在我國(guó)，債券市場(chǎng)還沒(méi)有為當(dāng)前的中長(zhǎng)期債提供可以規(guī)避利率、時(shí)間流折價(jià)的保值機(jī)制。此外，在判斷中長(zhǎng)期企業(yè)債的投資價(jià)值時(shí)，還應(yīng)關(guān)心發(fā)行者是否在產(chǎn)品設(shè)計(jì)時(shí)給出了更多的利于投資人的選擇形式，如多重含權(quán)設(shè)計(jì)，風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖安排等。

　　基于上述基本認(rèn)識(shí)，我們對(duì)我國(guó)企業(yè)債收益率水平是否合適就有了一個(gè)簡(jiǎn)單的判斷準(zhǔn)則。即在考慮中長(zhǎng)期企業(yè)債的收益率水平如何確定才為合理時(shí)，可不必看收益率的絕對(duì)水平，而是要看相對(duì)的投資價(jià)值以及對(duì)投資人風(fēng)險(xiǎn)收益要求的滿足程度來(lái)定。1)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，企業(yè)債的低流動(dòng)性使其階段性投資價(jià)值不顯著，甚至無(wú)從抓住，因此，機(jī)構(gòu)投資者在確定企業(yè)債收益率水平的安全邊界時(shí)應(yīng)跟著投資策略選擇走。一方面從資金配置角度對(duì)所選券種的期限、流動(dòng)性、收益性作出合理的安排，另一方面對(duì)所選投資品作出對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖安排；2)綜合考慮所選券種的避險(xiǎn)功能與獲利功能是否合適投資要求；3)對(duì)可能的貨幣緊縮政策出臺(tái)后產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)沖擊程度有一個(gè)估算，考察當(dāng)前的收益率水平是否已經(jīng)為未來(lái)的沖擊作了充分的調(diào)整；4)對(duì)利率市場(chǎng)化進(jìn)程中的利率頂進(jìn)行估算，進(jìn)而測(cè)算利率最大上升幅度可能產(chǎn)生的沖擊程度；5)對(duì)未來(lái)制度創(chuàng)新給予高度的關(guān)注，因?yàn)檫@可能導(dǎo)致收益率曲線整體的平行移 動(dòng)，產(chǎn)生最主要的脈沖式行情。

　　企債投資價(jià)值的進(jìn)一步認(rèn)識(shí)