本文主要觀點

　　5、分享小盤股的高成長性所帶來的流通市值的高增長將可能成為一些新基金的投資策略，并有望成為新的市場理念

　　亞洲證券研究所 韋建華 孫龍 孫鋒 蔣東義

　　一、今年以來基金擴容明顯加快

　　今年二月以來，基金發行市場在國務院若干意見出臺后，出現了一些新情況。

　　一是基金發行速度加快。三月份有7家開放式基金成立，4月份將要成立的開放式基金也不會少于5家。

　　二是單個基金的規模出現革命性突破。三月份成立的開放式基金的規模均達到50億以上，海富通收益增長和中信經典配置的基金分別達到了130.7億和121.49億。而歷史上，開放式基金成立時的平均規模僅為28億，最小的開放式基金成立時的規模僅為3.43億。

　　三是開放式投資基金的方向呈現專門化傾向、行業化傾向。如巨田基礎行業基金專門投資于國內能源、交通運輸、信息基礎行業、公用設施等基礎性行業，而嘉實服務增值基金則主要投向交運倉儲、批發和零售、房地產、金融業、電氣水的生產和供應業、社會服務業、信息技術業、傳播與文化產業、醫療保健業和環保業等行業。

　　四是綜合型開放式基金的投資領域已從股市、債市擴展到貨幣市場。中信經典配置將短期金融工具也納入到自己的投資范圍。

　　五是在開放式基金的投資風格上也擺脫了以往以大為美的束縛。既產生了以上證50指數樣本股為投資品種的易方達50指數基金，也產生了專門投資于小市值品種的德盛小盤基金。

　　面對基金的超常規發展，新成立的基金到底會選擇什么投資策略?選擇哪些品種建倉呢?

　　二、核心資產仍然是基金重點建倉品種

　　核心資產在去年上半年局部牛市行情中崛起，并引發市場對以基金為首的機構投資者價值投資理念的廣泛認可。盡管隨著市場趨勢的轉化，增量資金不斷涌入，資金推動型的市場特征再度顯現，但從中長期趨勢看，明顯具有流動性和成長性優勢的核心資產仍將是規模獲利機會的重點所在，因而仍將受到新基金的青睞。

　　1、價值投資大獲全勝，重倉核心資產的思路被廣泛認同

　　2003年，以基金為首的機構投資者緊緊把握景氣度提升行業，深入挖掘具有核心競爭力的企業，收益突出。以封閉式基金為例，在前兩年整體虧損的情況下，2003年底凈值總額達到約861億元，較上年增加近127億元，考慮到基金不能滿倉因素，其投資效率更讓人稱道。而對其投資對象的分析表明，幾乎所有基金的投資都集中在汽車、鋼鐵、石化、銀行、電力等板塊的近145家公司之上，集中度達到空前一致，也就是說重倉核心資產的思路在基金隊伍中被廣泛認同，并取得了巨大的成功。

　　我們認為，這種空前一致并非偶然。統計表明，目前滬深兩市A股公司已經達到1300家，但其中前10名公司的流通市值總和占市場總額的9.33%，前50名公司和前100名所占比例更達到了23.7%和34.3%。同時，這100只股票具有相對良好的收益能力和較低的市場波動性。在中國股市逐漸與國際接軌、走向成熟之際，其良好的流動性滿足了新基金龐大規模的需求特點，其較為透明的基本面特征又迎合了新基金控制風險的要求，因而重倉核心資產的思路仍將被延續。

　　2、核心資產仍然具備比價優勢，中線潛力明顯

　　從基金整體行業投資變動表中，我們可以發現，去年下半年特別是第四季度，基金明顯加大對鋼鐵、電力、石化、煤炭、交通運輸等行業的投資力度。當前鋼鐵板塊市盈率15倍，石化板塊30倍，電力板塊31倍，相對于整個市場45倍平均市盈率仍然明顯偏低，而這些行業的核心品種價格差距更加明顯。目前這些行業正處于明顯的上升周期，價格水平為市場低估，因而具備中線上揚機會。以鋼鐵行業為例，重工業化和城市化的進程決定了需求仍將保持增長，上市公司隨著規模擴大，業績將進一步提升，進而表現出更低的市盈率水平。

　　從另一個角度看，核心資產由于具備良好的業績支持和流動性，理應獲得高于市場平均水平的估值。美國漂亮50的平均市盈率曾達到45倍，超過反映市場平均水平的標準普爾500指數兩倍多。另外，隨著價值投資理念的深入，長期增長率對估值將產生更大影響，行業中的龍頭公司有理由獲得超越行業平均市盈率水平的競爭性溢價，而在核心資產中，網羅了大量的行業龍頭品種，因此它們是新基金所不能拒絕的群體。

　　3、核心資產的外延有望擴大，基礎行業、服務行業值得重視

　　作為以基金為首的機構投資者，其行業配置的指導思想就是:選擇那些產業相關因素已出現積極變化、景氣程度增加但股票市場反應滯后或不夠充分的行業品種。目前核心資產已經從去年上半年銀行、汽車、電力、石化、鋼鐵五朵金花，逐步擴散到更多領域。我們認為，近期定位于服務業和基礎行業的基金接連誕生值得重視。嘉實服務增值行業基金將主要投資范圍圈定在交通運輸倉儲業、批發和零售貿易業、房地產業、金融業、電氣水的生產和供應業、社會服務業、信息技術業、傳播與文化產業及其他隨著經濟和證券市場發展可以納入的行業，如醫療保健業、環保業等。其投資的基礎依據相當明確:目前服務行業占我國GDP的比重只有33%左右，而成熟市場超過了70%，毫無疑問，未來將面臨著巨大的發展機遇。

　　統計表明，我國基礎行業增長與GDP增長的相關系數高達0.9759。投資基礎行業，將充分分享國民經濟持續、穩定、高速發展的成果。同時，基礎行業上市公司多是行業中龍頭企業，具有良好流動性、較高分紅率、平穩的業績增長，是理想的投資品種。這些新動向使核心資產的外延繼續擴大，將為新基金帶來更加充足的投資品種，其中的優秀公司值得重視。

　　三、獨到的主題投資策略將成為新基金跑贏市場的法寶

　　主題投資，作為一個概念，最早由瑞銀華寶的科什納提出，但其作為一種投資的策略，卻由來已久，并且取得過輝煌的成績。根據統計，國內外證券市場的歷史上，主題投資帶來的平均收益率遠遠超過市場平均收益。在機構博弈日趨激烈的今天，新基金能夠取得超額收益率，從而在行業中立足壯大，顯然具有重要意義。

　　主題投資源自經濟主題，作為微觀經濟群落的中觀經濟，不僅體現在行業的分類上，一項產業政策、一次技術浪潮都可能引起中觀經濟的劇烈變化。隨著上市公司規模的不斷擴大，證券市場相對國民經濟的代表性變得日益突出，因此，經濟主題很容易反映到上市公司的業績乃至股價上�？梢�，主題投資與行業投資并不沖突，相反，其視角還遠遠超越行業投資，而且更具靈活性。因此，無論是哪個國家，主題投資都是不可或缺的。今年以來，價值投資策略的絕對效率正在下降，而主題投資策略的相對效率正在顯著上升。截至今年3月24日，在漲幅前50名的股票中，列入核心資產的僅有齊魯石化一家(列第43名)。從漲幅靠前的個股看，有電子元器件、ST、網絡游戲以及股權轉讓題材。從上漲理由看，有些并不新鮮，但市場在不同時期給予了不同的偏好，這清晰地告訴我們，主題投資優勢重新顯現。盡管基金目標是長期跑贏市場，但若無法像巴菲特一樣，那么主題投資策略將是有效的替代策略。

　　目前，關于主題投資的討論，基本局限在消費升級、世界工廠等視角上，而我們的看法是，在中國經濟主題中，關鍵詞是生產力，具體體現在各種生產要素，即制度、勞動力、資本和資源上，結合新形勢，分析生產力要素，是主題投資策略的重要思路。

　　1、制度主題。制度的核心是產權，十六屆三中全會提出，使股份制成為公有制的主要實現形式。在此背景下，市場催生出了深圳本地重組板塊、東北板塊等地方性國退民進板塊。另一方面，對有利于各方的創新模式，也受到了資金的青睞。比如TCL引發的整體上市，及以吉林敖東為代表的對全流通的嘗試方案等，都提供了資金運作的題材。

　　2、勞動力主題。勞動力屬于成本資源，越低廉企業越有競爭優勢。眾多處于上下游之間的第二產業就容易出現投資機會，比如重型機械、鋼鐵、玻璃、家電等板塊。

　　3、資本主題。對于資本密集需求的產業來說，具有融資優勢的企業更容易獲得發展。比如鋼鐵行業，國有企業相比民營企業，就具有顯著的融資優勢；TCL整體上市，從另一個角度講，其實也包含了融資能力提升對公司發展的促進。此外，產業景氣度高、與金融中介機構關系密切、具有充�，F金流或很強內部融資能力的企業，由于具有突出的資本優勢，更容易出現新的增長點。比如德隆系股價連續幾年高高在上，就與其強有力的資金鏈有關，而參股券商以及與券商保持良好委托理財關系的上市公司，在今后將可能更具優勢。此外，一些大型企業集團，由于自身就有控股金融子公司，因而更容易進行資本融通和運作。

　　4、資源主題。資源的概念比較寬泛，包括有形的和無形的。有形的包括土地、設備等，比如擁有豐厚土地儲備的房地產企業、橫跨上下游多個產業鏈或能源自給的一體化企業在競爭中就具有天然的優勢，這一點，在能源緊缺的大背景下顯得格外突出。比如江西銅業、山東黃金以及一些電力自給的公司，若是在通漲預期下，則成本較為固定的資源比例較大的企業如航空公司、通訊企業以及水電類上市公司等，更容易受到市場資金的青睞。無形的則包括品牌、特許權、核心技術、高級人才等。一般來說，重視并且具有較強研發實力的、具備強力品牌文化的、擁有產業標準話語權、與境外頂尖企業保持密切合作的企業將更具有優勢。比如南方匯通與美國磁源公司合作開發微硬盤，曙光股份與韓國、匈牙利等國進行技術合作，清華同方在網上傳播視聽領域的專營權以及與臺商合作生產數字電視等，都大大提升了公司的資源價值，對于這樣的板塊以及相關公司而言，更容易成為新基金的首選關注目標。

　　我們認為，只有將主題要素結合經濟形勢進行分析后，才能夠有效區分哪些增長是短暫的，哪些增長是可持續的，哪些增長是被暫時掩蓋了的。只有這樣，新的基金才更可能后發居上。

　　四、從基金對電力行業的股票配置看基金的選股思路

　　基金的選股思路比較多的是從行業配置的角度來研究，主要看其對不同行業的配置比例，在基金的年報、中報、季報中也有其對不同行業投資比例的提示，但其對某一行業中不同個股投資比重的大小也是大有講究的。有些時候一些基金對行業龍頭的投資比重不大，而對行業內二線公司尤其是一些成長性好的公司的投資力度反而要大得多，這種更深入研究后的針對性投資反而會取得意想不到的業績。以下我們就以2003年的五朵金花之一的電力行業為例來談談這個問題。

　　2003上半年，電力行業是公認的五朵金花之一。由于全國用電需求的大幅提高，電力行業景氣度回升，基金也加大了投資力度。當時，電力股中的龍頭品種無疑是華能國際、國電電力和申能股份，確實這三家電力股是基金持股量較大的品種。但是在統計后可以發現，在2003年上半年的基金增倉中，三家龍頭電力股增幅不是最大的，深南電A、深能源A和國投電力(當時的*ST華靖)是基金增倉幅度最大的。三個電力龍頭股基金原來就有持倉，基數較大引起增幅不大是一個原因，但更重要的原因必須從各公司的基本面變化來深入分析。

　　深南電A原計劃在2003年7月投產(實際于9月底投產)一機組使裝機容量增長25%；深能源A于2002年11月初投產一機組使裝機容量增長18%，2003年7月又投產一機組，裝機容量再增16%；國投電力當時為*ST華靖，2002年底進行了重大資產重組，脫胎換骨后業績開始大增，但公司戴上了*ST帽子，一些基金由于選股規則或基金契約所限并不能對其進行投資，因而持股基金戶數僅增加一戶。由此可見，公司基本面的重大變化從而帶來業績的增長是基金投資時考慮的一個重要因素，其投資增幅可能會遠大于對行業龍頭的投資增幅。

　　從市盈率角度來分析，就是以動態市盈率看同行業個股的投資價值。統計后可以看到，電力公司的靜態市盈率(以2002年業績為參照)相差不大，國投電力由于2002年業績虧損而不具可比性，但從動態市盈率(以2003年業績為參照)看，國投電力和深南電A的投資價值就相當明顯，尤其是國投電力動態市盈率最低，投資價值最高。

　　此外，特別值得一提的是通寶能源。該公司于2002年末進行了增發，收購了陽光發電公司使得公司裝機容量大增600%，業績也由2003年起出現了質的飛躍。我們看到，基金對其持股的戶數由8家減少為5家，但持股比例卻大增65%，對其大手筆投資的分別是易方達平穩增長基金、基金科匯、基金科翔等。通寶能源在2003上半年及2003年全年漲幅驚人，易方達平穩增長基金在2003年開放式基金凈值增幅排名第二，基金科匯、基金科翔在2003年封閉式基金凈值增幅排名中也進入三甲。

　　電力行業存在這樣的情況，在石化、煤炭、交通運輸等行業也都有類似的情況。畢竟隨著基金、券商研究水平的不斷提高，研究范圍的不斷擴大，深度挖掘一些非龍頭企業已不是難題。

　　綜上所述，熱門行業中非龍頭的二線股，特別是基本面出現重大變化的個股也是基金選股的重點之一，而且這些個股出現黑馬的可能性更大，往往使基金業績出人意料。

　　五、從成長性看基金的投資理念變化--小盤基金的啟示

　　隨著基金大規模的發展和市場競爭的加劇，投資風格細化已經成為不可阻擋的趨勢。2003年以核心資產為主流的基金投資為市場豎起了價值投資的大旗。市值大、流動性好、行業景氣度高、業績增長明顯成為核心資產的主要特征，二八表現十分突出。經過我們的分析可以發現，流通股本在1億以下的2001年7月以來走勢要遠弱于大盤，3億以上的遠強于大盤，1-3億基本與大盤持平。

　　但是隨著九條意見的公布，股票市場恢復性的上漲之后，新的問題又呈現在機構投資者面前。經過大幅上漲后，鋼鐵、石化等周期性行業的股票在國家改變增長方式、宏觀政策緊縮的背景下將如何定位，是不是股票市場投資只有華山一條路?從新發行的基金來看，這個規律正發生明顯變化，出現了比如德盛小盤基金等對成長型的股票專門投資的基金。這表明在競爭壓力下，基金投資理念出現了多元化和風格化的發展趨勢。從小盤基金的投資范圍看，所謂小盤，準確地說并不完全與流通盤大小一致，而是市值小的概念。德盛小盤就將其范圍定在:每季度都將對中國A股市場中的股票按流通市值從小到大排序，累計流通市值達到總流通市值50%的股票歸入小盤股集合；期間對于未納入最近一次排序范圍內的股票(如新股、恢復上市股票等)，則參照最近一次排序的結果決定其是否納入小盤股集合。按照這個標準，當前將有1059只股票進入范圍，可投資的對象非常廣泛。小盤基金的投資策略以自下而上的股票選擇為核心。在股票投資方面的主要對象是未來具備良好成長性并且現時估值水平較低、股價中尚未充分反映公司未來高成長性的小盤股。這樣一個策略概括起來就是:分享小公司高成長所帶來的流通市值的高增長。顯然，小盤基金并不是以小為美，以小為好，而是以成長性為標準。我們嘗試以成長性為標準來選擇一些股票，如以雙高為過濾器，選擇一些2001年以來有過再融資行為的，主營業務利潤率高，主營業務增長率高的，市值8000萬以上的，從2002年年報中可以選出44支股票。從當前已經部分公布2003年年報中又可選出21支這樣的股票，通過比較我們發現，除幾支新上市的股票，絕大部分在2002年年報中有著同樣出色的表現，這說明公司在近幾年的主營業務有著可持續、高發展的特征。從去年年底以來的行情走勢來看，普遍表現比大盤強，其中不乏士蘭微、華海藥業、中科英華等牛股，而這些僅僅是在2001年以來新上市的公司和有過增發、配股行為、流通股本較大的公司，以較高的主營業務要求來選擇的部分股票。如果以德盛小盤基金投資理念來選擇:1、在行業處于高速增長時期或公司在行業中具有獨特的、短期內難以被模仿的競爭優勢，使得公司在未來具有可持續的高成長性，并且目前的估值水平較低的上市公司；2、公司的現狀不甚理想，但經過深入調研發現，公司的基本面情況將在可預見的未來發生實質性變化，使公司的業績得以大幅度增長，并且這種基本面的變化尚未充分反映到股票價格中的上市公司。我們相信，將會有越來越多的具有高成長性的股票被市場挖掘出來。小公司高成長性如果能夠持續，它為投資者帶來的高額回報將是其它投資方式難以比擬的。

　　面對著基金的大幅擴容，新基金的選股投資策略在遵守成長性、流通性和風險性的原則基礎上也會表現為多樣性和革命性，市場對基金的認識也應有所突破。

　　本版作者聲明:在本機構、本人所知情的范圍內，本機構、本人以及財產上的利害關系人與所評價的證券沒有利害關系。

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