可轉債由于集股性和債性于一身，具備上可攻、退可守的優點，而逐漸成為人們重要的投資品種之一。從目前我們研究的結果來看，在股市處于上升的通道時，可轉債主要以股性為主；股市處于下跌時，則其債性表現突出。那么如何在股市處于動蕩調整時，調整籌碼，增持可轉債，控制投資風險，并獲得股市上升時帶來的收益就顯得非常重要。

　　據分析，可轉債投資的風險主要取決于其正股價格走勢以及可轉債轉股價值與股票價格之間的比較效應。我們以在深、滬兩市上市交易的22只可轉債為研究樣本，以2002年6月1日至2004年3月23日為研究時窗，來研究可轉債轉股價值與其正股價格之間溢價率的分布特征，以及對可轉債投資的啟示。

　　溢價率分布有規可循

　　我們按照可轉債正股市場價格與可轉債轉股價、贖回價之間的比較關系，分三個時期來研究各可轉債轉股價值與股票市場價格之間的比較效應及特點，從分析結果看(詳見附表)，有如下特點：

　　1、當正股的價格小于可轉債發行條款中約定的轉股價格時，除尚未進入轉股期的華西轉債外，其它轉債的轉股溢價率在研究期內幾乎普遍為正，即可轉債的轉股價值大于市場價格。在這一時期，可轉債轉股價值高于股票市場價格，一方面反映了市場對可轉債正股未來走勢持樂觀態度，另一方面也體現出了市場在不景氣時，可轉債的防御性保值功能。值得說明的是，在國外成熟市場上，由于存在做空機制，可轉債出現較大正溢價率的可能性不大，如偶爾出現，股價就可能上漲，相應地可轉債價格下跌。而在我國，根據我們的研究，絕大多數可轉債正股價格對可轉債價格只具有單邊的拉動效應。

　　2、當正股價格介于轉股價與贖回價之間時，除桂冠轉債、華西轉債、絲綢轉2等3只在研究期內正股價格一直小于轉股價格外，其它19只可轉債均存在正股價格大于轉股價格的情況，這19只債券幾乎都開始出現可轉債轉股價值溢價率為負值的情況。因所處行業、發展時期不同，可轉債溢價率出現負值的交易日占總交易日的比重不盡相同。其中，目前還未進入轉股期的幾只可轉債的轉股溢價率為負值的比重較高，一般在80%以上，可能主要是因為可轉債已基本具備轉股價值，但不能立即轉換為股票，存在一定的滯后風險，因此可轉債價格上漲幅度小于正股價格上漲幅度,而且根據我們的研究，可轉債未進入轉股期前，正股價格對可轉債價格的拉動效應是最弱的。行業、公司發展前景看好，股價上漲迅速的轉債，如民生、鋼釩、銅都、萬科等轉債的轉股溢價率為負值的比重也較高，一般在50%左右。其它轉債轉股溢價率為負值的比重較低，一般在30%以下。

　　3、正股價格大于贖回價格。目前，在交易所上市交易的可轉債中有8只出現過股價大于贖回價格的情況，其中鋼釩轉債已經停止上市交易，機場轉債、萬科轉債、民生轉債已滿足了強制贖回條件。強制贖回的存在，使投資者面臨著一定的贖回風險，這種風險主要體現在兩個方面：一方面，約定的贖回價格一般都遠小于可轉債的市場價格，因此若接受贖回，就將產生較大的損失風險；另一方面，由于接受贖回將產生較大的損失，因此絕大多數可轉債的持有人采取的策略是在贖回期前將可轉債轉為股票，然后再出售股票，這就可能使投資者面臨在贖回期前可轉債集中轉股、集中出售對正股價格造成沖擊而產生的風險。正是由于贖回風險的存在，當股價大于贖回價格時，8只可轉債的轉股溢價率為負值占總交易日的比重均較高，平均比重為70.22%，平均溢價率為-1.86%。

　　4、負溢價率主要出現在可轉債尚未進入轉股期和正股價格高于贖回價格的時期。其中，在可轉債尚未進入轉股期時，負溢價率的絕對值相對較大，而在股票價格高于贖回價格時，溢價率的絕對值較小，一般不高于5%，這一方面反映了投資者在規避可能面臨的無法順利轉股的風險或者贖回風險，因此市場需要一定的風險補償；另一方面，進入轉股期后溢價率的絕對值不可能太高，因為若溢價率太高，則投資者可以利用可轉債及其正股之間的套利機會獲取收益，從而促使可轉債轉股價值向股票市場價格回歸。

　　5、2003年以來上市的可轉債中，5只可轉債自上市之日起股價就一直高于可轉債轉股價格，相當一部分可轉債的正股價格低于可轉債轉股價格的交易日不足30天，而即使在股價低于可轉債轉股價格的期間，除個別轉債外，可轉債轉股溢價率均低于10%。這反映出，2003年以來新發的可轉債對正股價格的稀釋效應并不顯著，正股價格的還權速度較快，且可轉債價格的增長與其正股價格的增長能保持基本同步。同時也體現出，隨著股市的回暖和可轉債市場流動性的增強，新發行的可轉債具有較高投資價值。

　　可選的投資策略

　　在目前市場環境下，綜合考慮可轉債的轉股溢價率特征、所處行業、公司發展前景等因素，以及投資者對風險和收益的不同偏好，有以下幾種策略可供參考。

　　積極型投資策略：充分挖掘目前轉股價值顯著小于股票市場價格的可轉債和即將發行上市的可轉債。該類可轉債的特點是投機性強，風險和收益都可能很大，這類轉債主要集中在未進入轉股期的轉債。結合行業、公司的發展前景，可考慮僑城轉債、復星轉債、邯鋼轉債。另外，可適當關注已經滿足了贖回條件的機場轉債、萬科轉債等。

　　穩健型投資策略：公司具有良好的發展前景，轉股溢價率絕對值不高，已進入轉股期的可轉債。該類可轉債的特點是股性強，價格上漲空間較大，風險相對較小。推薦品種，國電轉債、龍電轉債、山鷹轉債、豐原轉債等。

　　防御型投資策略：公司股價上漲幅度不大，公司具有一定的發展前景，絕對價格不高的可轉債。這類可轉債的特點是債性較強，抵抗風險的能力較強，同時若正股價格保持良好的發展勢頭，其也可獲得可觀的投資收益。