中國社會科學院金融研究所 李錚

　　最近一段時期以來，銀豐基金“封轉開”事件引發的封閉式基金轉型問題再次成為基金業人士關注的焦點。我國目前共有54只封閉式基金，管理基金單位817億份，截至2004年1月2日，總規模達到866.64億元，仍然占據著我國基金行業的半壁江山。各國經驗表明，封閉式基金轉型必然會引起相關各方利益的重大調整，且對封閉式基金的前途、基金業及證券

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市場的發展產生至關重要的影響。因此，對于“封轉開”問題，我們應進行認真的分析和研究。

　　轉開問題中各方博弈分析

　　封閉式基金轉型主要會對基金持有人和基金公司的利益造成重大影響，所以“封轉開”這一問題的走向在一定程度上取決于投資者和基金公司雙方的博弈。

　　對于封閉式基金持有人而言，“封轉開”在短期內可以為其帶來高額收益。封閉式基金定價和開放式基金定價機制不同，封閉式基金在股票市場上交易，價格由供求決定；而開放式基金以單位凈值進行申購和贖回。目前，我國封閉式基金普遍存在大幅折價現象，平均折價率高達22.79%?熏所以一旦進行“封轉開”，投資者將在短期內獲得可觀的收益。

　　而基金公司的利益可能由于“封轉開”嚴重受損。根據臺灣經驗，“封轉開”后基金出現大量贖回的現象，基金規模嚴重下降，基金公司管理費收入急劇減少。另一方面封閉式基金相對于開放式基金而言給基金公司帶來較高利潤。一是封閉式基金規模穩定，管理費收入相對穩定，而開放式基金普遍存在大規模贖回的現象，管理費收入逐月下降。二是開放式基金的發行費用、宣傳費用、廣告費要遠遠高于封閉式基金。

　　將于2004年6月1日起實施的《證券投資基金法》將會使雙方博弈的局面出現新的變化。《證券投資基金法》規定持有基金總份額最少10%的投資者可以要求或自行召集基金持有人大會，審議基金封閉轉開放的議案。雖然法律文字仍顯模糊，但該法的出臺依然為基金持有人爭取“封轉開”提供了政策依據。

　　我國封閉式基金與美國封閉式基金的比較研究

　　在美國，第一只封閉式基金成立于1893年，比開放式基金早30年。截止2003年第三季度有約575只封閉式基金，管理資產規模達到2029億美元，盡管封閉式基金的規模遠遠小于開放式，但是我們從下表可以看出在美國封閉式基金不論是只數還是管理的資產規模自2001年以來都在逐年增長，說明封閉式基金還是得到了一部分投資者的認可。

　　通過與開放式基金的對比，可以從中發現封閉式基金作為一個投資品種得以存續的原因。

　　1、管理資產穩定

　　開放式基金所管理的資產規模不固定，隨著基金份額申購與贖回的變化而變化。而封閉式基金規模固定，其基金經理在操作時無需考慮基金申購和贖回的影響，使基金收益達到最大化。

　　2、投資機會廣泛

　　封閉式基金由于規模固定，不用擔心贖回的現象發生，所以封閉式基金可以投資于長期低流動性的品種，包括投資于重組證券和新興市場國家的證券，以獲取較高的收益。

　　3、杠桿作用較大

　　一般情況下，基金投資回報率高于融資利率，許多基金為持有人利益最大化而融入資金。由于開放式基金的規模是變動的，所以不便于進行融資操作。與之相反，封閉式基金的規模不變，所以基金管理人可以根據需要，融入資金進行投資操作，利用財務杠桿的作用提高基金的收益率。封閉式基金融資可以采取很多方式，包括優先股、逆回購協議、銀行貸款以及發行票據等。

　　4、基金的流動性問題

　　對于開放式基金而言，由于它可以隨時以基金單位凈值申購和贖回，所以不存在流動性的問題。美國大部分封閉式基金在紐約證券交易所上市，流動性較好，同時也有少數小盤的封閉式基金流動性較差。

　　5、基金費用

　　封閉式基金的費用比開放式基金低，一是因為節省了為應付贖回而賣出證券所產生的交易費用，二是節省了開放式基金的大量宣傳費用。

　　總之，由于在美國封閉式基金融資所產生的杠桿作用及投資對象的差別，封閉式基金的風險總體上講比開放式基金大，與此同時其收益也較開放式高。所以基本上不存在封閉式基金與開放式基金孰優孰劣的問題，這兩者屬于不同的投資品種，具有不同的風險收益特征，適合不同的投資者需求。

　　與美國封閉式基金相同，我國封閉式基金在管理資產的穩定性方面具有較大的優勢，尤其是在目前開放式基金面臨較大的贖回壓力，資產規模大幅縮水的情況下，封閉式基金由于規模固定、在所管理資產的穩定性方面的優勢就十分明顯了。

　　為什么要“封轉開”？

　　綜合目前有關各方的意見，進行封轉開的主要有兩種情況，一種是基金公司被動參與的情況，即認為封閉式基金在運作過程中存在某些嚴重的問題，可以以轉型的方式來解決這些問題。具體而言，一是解決封閉式基金高折價的問題，二是解決封閉式基金運作過程中存在的道德風險的問題。另一種情況是基金公司主動推進基金轉型，個別業績較好、規模較小的基金希望通過“封轉開”擴大所管理的基金規模，提高公司效益。

　　(一)封閉式基金折價問題分析

　　封閉式基金折價是指封閉式基金一般按照低于資產凈值的價格進行交易。衡量基金折價程度的指標———折價率為資產凈值市場價格與資產凈值之比。現存54只封閉式基金發行總規模817億基金份額，而截止2003年12月26日，其總凈值為866.17億元，二級市場總市值為668.81億元，市價小于凈值的總額達197.36億元，基金單位平均市價為0.8186元，平均折價率達22.79%。封閉式基金折價交易的現象，不僅存在于我國的證券市場，國外發達國家證券市場上也存在這一問題，國外封閉式基金普遍折價交易，具體的折價率，各個基金不同，各個基金在各個時間的數值也不同。美國大約有89%的封閉式基金存在折價的問題，一般的折價率在10%-20%之間。

　　臺灣經驗表明以解決封閉式基金高折價問題為出發點進行的封閉式基金的大規模轉型并不成功，造成基金規模減少70%-80%，且經過一連串的連鎖反應導致股市大幅下跌。基金轉型后短期投資者所獲收益大于長期投資者。由于兩類基金定價機制不同，當基金要由封閉式轉為開放式的時候，必然會有一批市場的短線投資者加入到封閉式基金的投資隊伍中去，封閉式基金市場因此會出現非正常波動的行情。一旦他們的投資目標達到，他們就會獲利了結出局。短線投資者的出局，必然會影響到基金規模以及投資組合的變動，甚至是股票市場行情的變動。這主要是由于第二類投資者為了獲得短期投資收益，在基金轉變之時進行巨額贖回所致。

　　所以沒有理由因為我國封閉式基金大面積存在的折價問題而進行大面積的“封轉開”操作。

　　(二)封閉式基金存在道德風險分析

　　在我國基金管理公司既管理封閉式基金又管理開放式基金，而與開放式基金相比，封閉式基金對基金管理人的約束力要差得多。開放式基金持有人如對所持開放式基金的業績或服務不滿意，則可以隨時向基金管理公司提出贖回基金，這將直接導致基金規模減少，基金管理人管理費收入減少，極端情況下可能危及該只基金的生存。而封閉式基金的持有人只能選擇在證券市場上轉讓，導致該只基金價格下跌而非規模減少，對管理人的管理費收入影響不大，所以不能真正形成對管理人的有效約束。而召集持有人大會的成本太高，且不能從根本上解決問題。

　　下面我們對我國封閉式基金目前可能存在的道德風險問題進行實證分析。我國目前管理封閉式基金的基金公司有14家，為了便于比較，我們選取這14家基金公司管理的股票型封閉式基金和成立滿一年的股票型開放式基金為樣本，進行分析。我們可以得出這樣的結論：目前基金業競爭比較激烈，迫使基金公司比較注重公司整體的聲譽，所以總體來講，目前我國封閉式基金不存在普遍的道德風險，且即使存在一定的道德風險的話，情況也不嚴重。

　　對2003年封閉式基金總體業績進行考察，數據再次表明大多數基金并不存在嚴重的道德風險。

　　所以，由于我們基本認為只有個別封閉式基金在運作中存在較為嚴重的道德風險，那么只能對個別的道德風險嚴重的封閉式基金采取轉型的辦法以解決這一問題，但是封轉開只是解決封閉式基金道德風險的一種方式，而并不是唯一方式。

　　(三)個別基金希望通過“封轉開”擴大規模

　　我國開放式基金的發展處于起步階段，開放式基金的發行市場仍然存在著嚴格的審批制度，新基金的發行嚴重受制于監管部門審批的節奏。同時目前我國基金銷售渠道有限，真正有實力的代銷銀行僅僅有工、農、中、建、交五家，而截至2003年12月31日已成立和批籌的基金公司已達47家，所以存在著銷售渠道嚴重供不應求的問題，基金公司發行新基金遇到了一定的困難。

　　與此同時，隨著基金公司數量的急劇增加，基金業競爭越來越激烈，基金公司優勝劣汰的局面逐漸形成。各家基金公司都迫切希望能迅速擴大管理的基金規模，占領市場，在激烈的競爭中占據有利位置。于是有的基金公司提出希望將旗下業績較好，規模較小的封閉式基金轉成開放式基金，借以達到擴大基金規模、占領市場、提高公司管理費收入的目的。

　　這一做法如設計得當，對于市場參與各方來講會產生多贏的效果。對于基金公司而言，擴大了基金規模，提高了管理費收入；對于托管銀行而言，托管費收入也隨著基金規模的擴大而提高；對于持有人而言，短期可以獲得基金轉型帶來的收益，長期由于基金公司和基金經理的投資能力已經過市場考驗，可以獲得基金凈值大幅增值的收益；對于證券市場而言，該基金規模的擴大意味著資源更多地集中于優秀的基金公司和基金經理手中，對于證券市場資源的優化配置、理性投資理念的形成具有一定的意義。

　　總之，通過上述分析可知，我國目前封閉式基金存在的大面積折價問題并不能成為“封轉開”的理由，且臺灣以此為出發點進行的改革效果并不理想；對我國目前封閉式基金存在道德風險現狀的分析表明，這一問題不是普遍現象，且程度也不嚴重，所以，我們沒有理由對封閉式基金進行普遍轉型。但可以對存在嚴重道德風險的封閉式基金采取“封轉開”等措施，也可以對業績較好、規模較小的封閉式基金實行“封轉開”。