銀河證券 胡立峰

　　為什么是巨大的歷史性投資機會

　　截至2004年3月5日，封閉式基金凈值總額為930.46億元，市值總額為687.83億元，二者的差額是242.63億元。基于轉開放的預期，封閉式基金為市場提供了242.63億元的“利

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潤”。這242.63億元的“利潤”可以不通過市場競價交易，而僅僅依靠封閉式基金轉型就可以為投資者所攫取。可能封閉式基金未來的投資收益率比不上個別股票，但其最大的魅力恰恰在于，它是一種可以鎖定下方風險而上方卻有非常明確收益率的投資品種。6月1日正式實施的證券投資基金法為投資者攫取這242.63億元的利潤提供了最為可靠的制度保證。已經展開的封閉式基金行情將是一次撇開大盤漲跌的獨立價值回歸行情。同時，這也是忍受折價煎熬近4年的封閉式基金給市場提供的最后一次投資機會。隨著封閉轉開放的逐步鋪開，封閉式基金將走到歷史的盡頭。而恰恰是高達20%以上的折價加速了其轉開放的進度。

　　■ 封閉轉開放——價值發現實現路徑

　　與開放式基金不同，封閉式基金是在證券交易所內交易的證券品種，其價格是投資者持續競價的結果。在非理性市場狀態下，在扣除正常流動性損耗后，封閉式基金內在價值可能被嚴重低估，價格可能會大幅度貼水。封閉式基金持續大比例貼水將損害持有人長期利益。開放式基金的申購贖回價格以凈值作為基礎，不存在貼水或升水問題。封閉式基金持有人在二級市場無法提供退出機制的情況下，可以提議要求實施封閉轉開放，變持有人之間的競價交易為持有人與基金管理公司之間的交易。封閉轉開放也是讓封閉式基金持有人免受長期貼水煎熬的重大保護性措施。轉型之后，持有人的資產價格核算標準就由二級市場價格改變為凈值。資產價格核算標準的改變對保險公司等長期投資者的財務會計處理具有重要意義。

　　■ 基于確定期限的固定收益證券

　　54只封閉式基金按其成立的方式可以分成兩種，一種是通過交易所系統發行，一種是老基金通過改制和擴募而來。到期期限距離現在最近的是基金興業(500028)，將于2006年11月14日到期，剩余期限是2年零8個月。以上周五17.40%的折價率計算，持有2年零8個月，假設期間凈值保持不變，到期興業基金轉為開放式或清盤后，將提供17.40%的收益率，折成年收益率將有6.53%。如果持有人認為2年零8個月期間的不確定性因素太多，股票資產面臨波動，6月1日后持有人可以要求召集持有人大會，修改基金契約，更改投資方向，由股票基金變為債券基金，提前鎖定利潤。當然這涉及到持有人與基金管理公司的博弈。

　　■ 基于變現損耗的凈值估值

　　2000年以來，由于觀念和認識上的偏見，封閉式基金“折價合理論”的思路占據市場主流地位。折價合理論主要內容就是，封閉式基金凈值全部變現需要流動性損耗，因此其價格應低于凈值。封閉轉開放，表明基金的交易價格由二級市場價格改為單位凈值。因此，對封閉式基金進行基于贖回預期的凈值變現損耗估值。從現有封閉式基金與開放式基金的投資運作情況來看，只要不是極端情況的連續巨額贖回或基礎市場處于較活躍狀態，市場就可以為封閉式基金提供較為充分的流動性。去年第4季度開放式基金出現大量的凈贖回，但開放式基金的凈值仍然一路上漲。因此，基于對A股市場的較為樂觀的預期，封閉式基金轉開放后即便出現巨額贖回，仍然可以獲得良好的流動性。除非整個A股市場的流動性嚴重不足。目前平均近26%的折價顯然不合理，尤其是指數型基金或類指數型基金被賦予29%～30%的折價率更是非常不合理。

　　■ 凈值平穩增長是獲取折價“利潤”的前提條件

　　A股市場的調整恰恰為場外資金吸納足夠的封閉式基金籌碼提供機會。基金核心資產的強勢表現，為凈值驅動價格進而推動行情的爆發提供內在支持。對封閉式基金可以積極做多，以充分分享基金核心資產的成長。做多封閉式基金實際相當于間接投資基金的核心資產。我們一直擔心折價率的縮小是以凈值的縮水為主要演繹方式，而不是價格的絕對上漲。但基金核心資產的強勢表現消除了這種擔憂。基金核心資產仍然是基金業的主流價值。工業化的運作模式為封閉式基金凈值的平穩增長提供了投資制度保證。經過一兩個月的調整，在市場中起主導地位的仍然是基金核心資產。核心資產是個動態的概念，是建立在對宏觀經濟、行業與上市公司深入研究的基礎上進行動態估值的結果。

　　2004年將開始封閉轉開放試點

　　封閉轉開放是大勢所趨，是不可抗拒的歷史潮流。今年封轉開全面鋪開的可能性不大，但局部試點會著手進行。封閉式基金轉型具有強烈的骨牌效應，一旦一只基金突破，其余基金轉開放只是時間問題。為避免6月1日之后，市場自發或自行依據基金法“舉手”要求召開持有人大會所造成的無序與混亂，也避免監管部門的尷尬境地，基于合理預期，我們預計有關部門會很快推出封閉轉開放的政策規定，明確轉型的條件、運作程序和審批事宜。當前，絕大多數基金管理公司認識到，持有人當家作主是不可阻擋的趨勢，與其強硬反對，不如加強合作，謀求雙贏！現在已經不是要不要轉開放的問題，而是如何轉的問題，如何讓轉型在一種有序的狀態下進行，讓持有人和基金行業所付出的成本和負面影響最低。目前管理封閉式的各家基金管理公司都在設計封閉轉開放方案。而今年以來開放式基金力量和規模的加速度發展，為解決封轉開提供重要保證。如果今年股票型開放式基金的發行規模能達到1000億，就為有關部門下定決心解決封轉開提供基礎。

　　■ 基金法為封轉開提供最為可靠的制度保證

　　基金法第70條規定了封閉式基金持有人有權“按照規定要求召開基金份額持有人大會”。第71條要賦予持有人有“提前終止基金合同(基金清盤)、轉型和更換基金管理人的”的權利。在第72條又賦予持有人有權在基金管理人和托管人均不召集持有人大會的情況下自行召集持有人大會。同時基金法第75條又規定，“基金份額持有人大會應當有代表百分之五十以上基金份額的持有人參加，方可召開；大會就審議事項作出決定，應當經參加大會的基金份額持有人所持表決權的百分之五十以上通過；但是，轉換基金運作方式、更換基金管理人或者基金托管人、提前終止基金合同，應當經參加大會的基金份額持有人所持表決權的三分之二以上通過。”

　　封閉轉開放可能受制于技術細節，出席持有人大會的合計表決權可能無法達到總份額的50%，使得市場寄予厚望的封閉轉開放因為無法湊足50%的表決權而無法實施。但如果表決采取“默示視為同意”的原則，封閉轉開放沒有任何障礙。

　　■ 交易創新推動封閉式基金價值發現

　　2004年，基金業將展開基金交易方式與組織方式的創新，上海、深圳兩個交易所各有側重點。深交所開展LOF試點，上交所則積極推動ETF試點。開放式基金的自由贖回規則與封閉式基金可交易性規則在新的市場背景下出現融合的趨勢。大量的交易創新圍繞著自由贖回規則與可交易性規則展開，出現了吸收封閉與開放兩大類型基金優點的新型組織形式與交易方式的基金。LOF基金與封閉式基金同在交易所掛牌，二者必然存在價值比較問題，如果二者差異過大，市場會推動二者的價值平均化。不管是LOF還是ETF，其思路都是，在堅持開放式基金贖回優勢的前提下，改變其落后的場外分散申購贖回模式而吸收封閉式基金集中性交易的優點和其特有的投機波動魅力。交易方式與組織方式的創新將推動市場重新認識封閉式基金的價值。另外，LOF將是封閉式基金的可能出路，應該是一種很好的兼顧場內場外的轉型模式。

　　基金行情能漲多高？

　　基金價格行情的驅動力來自三個方面。一是在證券市場的大架構下，市場資金對股票、債券與基金的價值比較與選擇，尤其是基金高達26%的貼水比例極易引發基金的價值發現，從而推動基金價格上升。二是基金凈值驅動的價格波動。2003年基金的價格就是完全的凈值驅動因素所致。三是基金內部不同基金的比較關系調整。三股力量共同作用，相互影響。目前封閉式基金26%左右的貼水率，使得其已經具備絕對投資價值，即撇開大盤與凈值的束縛，其行情的價值運行主線是消滅26%的貼水率。縱觀10多年中國股市，凡是具有絕對價值的投資品種最終都出現了較為猛烈的回歸行情。

　　開放系統下凈值的磁鐵效應。目前有觀點認為，矯枉難免過正，封閉式基金折價交易已久，從相反理論的角度來看，封閉式基金可能出現溢價行情。這種觀點以1998年金泰、開元炒至2元以上作為佐證。但現在的市場背景和過去相比發生巨大變化。現在的封閉式基金不是處于一個封閉交易系統內，而是隨著封轉開和LOF的推出，已經演變成開放系統下的封閉式基金。凈值就像一塊磁鐵，當價格折價交易，會吸引價格向凈值的價值回歸；當價格溢價交易，會吸引價格回落至凈值。本輪封閉式基金的漲幅估計為15%～20%，折價率不可能完全消除，要為封轉開的不確定性因素預留空間，折價率縮小至8%～5%是比較合適的水平。3月8日封閉式基金普漲后，預計封閉式基金內部結構性比價關系調整會成為行情的主要動力。3月底4月初的分紅潮又將為行情的進一步發展提供另一動力。