凸性套利投資組合在收益率曲線平移的情景下都可獲利,并通過構(gòu)建蝶型套利組合來實(shí)現(xiàn),即:選擇短、中、長(zhǎng)三個(gè)期間的債券品種分別進(jìn)行倉(cāng)位分配,做多(做空)中期倉(cāng)位的同時(shí)按一定比率做空(做多)短期和長(zhǎng)期倉(cāng)位

　　當(dāng)前債券市場(chǎng)受到通脹和升息預(yù)期的影響下持續(xù)走弱。在這樣的市場(chǎng)背景下,債券投資人目前最關(guān)心兩個(gè)問題:債券市場(chǎng)未來是否還存在機(jī)會(huì)?如何在弱勢(shì)市場(chǎng)中取得較好的收益

黃頁(yè)微成本營(yíng)銷方式 不見不散約會(huì)新主張 小戶型主陣容揭曉 多媒體互動(dòng)學(xué)英語(yǔ)

?筆者認(rèn)為當(dāng)市場(chǎng)對(duì)宏觀基本面分歧不大的時(shí)候,成功運(yùn)用好具體投資策略是致勝的關(guān)鍵。

　　當(dāng)前市場(chǎng)上可以實(shí)際使用的交易策略主要有:換券利差交易、息差交易、騎乘收益率曲線和凸性交易策略。

　　換券利差交易:當(dāng)兩個(gè)年期相近,并且流動(dòng)性狀況相似的債券,市場(chǎng)定價(jià)出現(xiàn)不合理利差時(shí)可以考慮利用換券利差交易獲取利差收益。

　　息差交易:當(dāng)預(yù)期后市市場(chǎng)收益率變化不大時(shí),可以考慮利用息差交易增加收益。通常可以通過回購(gòu)融資買入長(zhǎng)期國(guó)債或企業(yè)債來套利。

　　騎乘收益率曲線:是利用收益率曲線在部分年期段快速下降的特點(diǎn),買入年期即將退化的債券品種,等待其收益率出現(xiàn)快速下滑時(shí),產(chǎn)生較好的市場(chǎng)價(jià)差回報(bào)。

　　凸性交易策略:指構(gòu)建一個(gè)凸性為正的投組,只要整體收益率曲線發(fā)生平移,無(wú)論上移還是下降,投組都能獲利。

　　凸性套利投資組合的構(gòu)建

　　下面以交易所實(shí)際交易債券來說明這點(diǎn),我們找出市場(chǎng)上短、中、長(zhǎng)三個(gè)不同年期的代表品種:02國(guó)債14、03國(guó)債11和03國(guó)債3 ,并據(jù)此構(gòu)建一凸性套利投組:

　　------我們賣出7年期債03國(guó)債11共1000個(gè)單位,合市值100459元；

　　------同時(shí)買入短期券214759個(gè)票面單位,和長(zhǎng)期券03國(guó)債3275個(gè)票面單位,合市值100459元。

　　我們建立的這一投組有以下特征:1.投組的起始凈倉(cāng)位為零；2.投組的起始組合久期為零:311的倉(cāng)位久期為5.84/100×100.46×-1000＝-5869.82；303和214的倉(cāng)位久期為3.40/100×99.30×759+13.19/100×91.15×275＝5869.82；3.投組的起始綜合凸性為正。

　　這樣構(gòu)建的凸性套利投組在收益率曲線平移的情景下都可以獲利:由于投組的綜合凸性為正,因此收益率曲線向下平移時(shí),投組凈值逐漸上升,收益率曲線向上平移時(shí),投組凈值同樣增加。我們發(fā)現(xiàn)投組的回報(bào)率基本以0變化位置為中心,呈現(xiàn)左右對(duì)稱。收益率曲線平移的越多,投組的回報(bào)越好。

　　趨利避險(xiǎn)的蝶型套利組合

　　通常可以利用構(gòu)建蝶型套利投組來實(shí)現(xiàn)構(gòu)建凸性投組的目標(biāo)。所謂蝶型組合套利投組指的是投資人選擇短、中、長(zhǎng)三個(gè)期間的債券品種分別進(jìn)行倉(cāng)位分配,做多(做空)中期倉(cāng)位的同時(shí)按一定比率做空(做多)短期和長(zhǎng)期倉(cāng)位。

　　蝶型投組可以看成是子彈型和杠鈴型投組的混合。不同的蝶型配置有著不同投資目的。但是總的來講,蝶型投組配置策略都可以在控制整體利率風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上,利用部分年期利率相對(duì)變化帶來的市場(chǎng)機(jī)會(huì)來擴(kuò)大收益。更需要指出的是在未來市場(chǎng)推出開放式回購(gòu)交易后,蝶型套利投組是基本上不需要占用投資人自有資金,可以做到無(wú)成本套利。

　　另外蝶型套利在控制操作風(fēng)險(xiǎn)這一方面的優(yōu)勢(shì)也非常突出。蝶型組合套利策略由于有多、空兩部分倉(cāng)位的平衡,可以有效的規(guī)避市場(chǎng)系統(tǒng)性利率風(fēng)險(xiǎn),相對(duì)于多層回購(gòu)套利等其它套利策略,這種操作策略的整體風(fēng)險(xiǎn)要小得多。只要投資人對(duì)未來主要年期利率走勢(shì)整體把握正確的話,蝶型套利策略是比較理想的操作策略。

　　蝶型套利組合對(duì)于收益率曲線的蝶型變動(dòng)最為敏感。蝶型移 動(dòng)主要改變收益率曲線的凸度,指在短期和長(zhǎng)期收益率上升的時(shí)候而中期的收益率水平出現(xiàn)下降或者不變,或者與此相反,短期收益率和長(zhǎng)期收益率出現(xiàn)下降而中期收益率出現(xiàn)上升或者不變,蝶式變動(dòng)分為兩種:正蝶型變動(dòng)和負(fù)蝶型變動(dòng)。

　　蝶型策略的多種配置方法

　　基本上所有蝶型投組都不受收益率曲線平移的影響,但是市場(chǎng)上更多的是曲線斜率和曲度的變化。收益率曲線的非平移運(yùn)動(dòng)會(huì)對(duì)凸性套利投組產(chǎn)生不同的影響,對(duì)此我們可以采用多種方法對(duì)蝶型策略進(jìn)行配置,使投組在曲線變化的不同情況下都可以產(chǎn)生收益:

　　久期-現(xiàn)金中性:可以做到整體凈倉(cāng)位為零并且組合久期也為零,但是由于長(zhǎng)期倉(cāng)位的凸性值最大,往往總倉(cāng)位的凸性為正,收益率曲線整體上升還是下降,組合都有收益。實(shí)踐證明久期-現(xiàn)金中性法在收益率曲線腹部凸起和收益率曲線大幅平坦化的情景下,回報(bào)最顯著。

　　期限配置法:這種方法的市場(chǎng)表現(xiàn)比久期-現(xiàn)金中性法更加穩(wěn)定。

　　回歸配置法:通過分析長(zhǎng)短年期的收益率變動(dòng)的歷史關(guān)系作為倉(cāng)位配置的參考指標(biāo),從而可以平衡長(zhǎng)、短期收益率不規(guī)則變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。這種配置法在收益率曲線平坦化時(shí)的表現(xiàn)好于陡峭化。

　　50-50配置法:可以使投組對(duì)收益率曲線整體的平移免疫的同時(shí)又可以基本不受收益率曲線小幅變陡或變坦的影響。

　　波動(dòng)率配置法:使用長(zhǎng)短年期收益率的波動(dòng)率作為倉(cāng)位配置的參考指標(biāo),最終目的是要達(dá)到蝶型組合每日倉(cāng)位變動(dòng)最小。

　　最小離散配置法:主要的目的是在蝶型組合在對(duì)收益率曲線平移免疫的前提下做到平衡不希望的曲線變動(dòng),使投資期內(nèi)總倉(cāng)位不出現(xiàn)劇烈波動(dòng)。

　　我們選取其中部分方法對(duì)2003年9月至2003年12月末3個(gè)月內(nèi)蝶型套利投組進(jìn)行了回報(bào)驗(yàn)證。四種配置方法最終的效果相對(duì)于任意配置(短、長(zhǎng)期倉(cāng)位1:1)的參照組來講,回報(bào)差異是顯著的。驗(yàn)證時(shí)段分兩個(gè)區(qū)間,第一區(qū)間為9/1-10/29日(債市處于歷史最大幅度下跌階段),市場(chǎng)短期利率和中長(zhǎng)期利率第一次出現(xiàn)分化,第二區(qū)間為12/1-1/6(債市出現(xiàn)短時(shí)間反彈),市場(chǎng)利率繼續(xù)分化。

　　我們可以看到在這兩個(gè)時(shí)期內(nèi),各種配置法的結(jié)果都是正值,并且第二時(shí)期的收益要明顯好于第一時(shí)期。從市場(chǎng)歷史走勢(shì)上看雖然第二時(shí)期市場(chǎng)整體利率比較平穩(wěn),但是蝶型套利投組的收益并不比市場(chǎng)劇烈波動(dòng)的第一時(shí)期遜色,這主要是因?yàn)闆Q定蝶型投組收益的關(guān)鍵因素并不是市場(chǎng)整體的變化程度,而是短、中、長(zhǎng)利率間的相對(duì)變化。在第一階段由于中長(zhǎng)期利率大幅走高,但是短期利率卻出現(xiàn)下跌使利差擴(kuò)大,此時(shí)蝶型投組的獲利率明顯上升；在第一和第二時(shí)間段之間,由于中期利率與短期利率間的利差相對(duì)于長(zhǎng)期利率有一定的縮小,使蝶型倉(cāng)位的獲利率出現(xiàn)了大幅下跌；到了第二時(shí)間段中,利差擴(kuò)大的趨勢(shì)又進(jìn)一步顯現(xiàn),套利倉(cāng)位的獲利水平再次走高,最高達(dá)到了1.79%的高位。

    各配置法日倉(cāng)位平均獲利率
                 久期-現(xiàn)金中性法  波動(dòng)率法  回歸法  最小離散法  任意配置  
    總平均回報(bào)%        0.17         0.33     0.41      0.09      -1.15  
    9/1-10/29回報(bào)      0.25         0.35     0.40      0.20      -0.56  
    12/1-1/6 回報(bào)      0.46         0.67     0.78      0.35      -1.25

    

 
 
(上海證券報(bào) 申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所 黃繼偉)