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交易所基金呼之欲出 三大障礙引發(fā)時間懸念

http://whmsebhyy.com 2004年03月08日 11:08 證券市場周刊

  張軍 袁金秋

  盡管交易所基金有諸多優(yōu)越性,滬深兩個交易所對于推出交易所基金也傾注了足夠的熱情,但是無法逾越的法律關隘,導致其推出時間表還不能確定。如果法律障礙一旦突破,將帶給市場無限的遐想

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  去年至今,隨著基金實力日益壯大,基金產(chǎn)品創(chuàng)新大戰(zhàn)也次第展開,傘型基金、貨幣市場基金、保本基金等紛紛亮相。2004年,基金業(yè)可能迎來更大的創(chuàng)新———交易所交易基金。

  據(jù)悉,上交所的ETF方案及深交所的LOF方案已于去年底送達證監(jiān)會,進入審核的最后階段。2月9日,上交所公開表示,將陸續(xù)公開發(fā)表交易所基金的主要研究成果,加深投資者對這一創(chuàng)新產(chǎn)品的認識。而在近日召開的全國證券期貨監(jiān)管工作會議上,中國證監(jiān)會主席尚福林在談到2004年重點工作時,也涉及研究推出交易所基金(ETF)和上市開放式基金(LOF)的內(nèi)容。近日,有關交易所基金的消息不絕于耳,最新媒體報道,華安基金管理公司和華夏基金管理公司已經(jīng)入圍首批ETF,且推出時間是上、下半年各一只。種種跡象似乎表明,歷時兩年多準備的交易所基金已經(jīng)呼之欲出。

  滬深角力

  其實,早在2001年年末,深交所就已提出過ETF,且旗下綜合研究所做過深入研究,并完成了從海外ETF的產(chǎn)生、發(fā)展、運作及成功原因到我國ETF發(fā)展的可行性、發(fā)展模式和實施方案等方面的研究報告。2002年,上交所加入競爭。2002年6月,上交所借推出上證180指數(shù)之際,向外界高調(diào)公布正研究開發(fā)交易所基金,當時稱“推出時機已經(jīng)成熟”;同年9月,深交所宣布準備推出巨潮系列指數(shù),并進行了巨潮指數(shù)ETF的方案設計工作。但是深交所研究后發(fā)現(xiàn),不同市場、不同稅務安排可能會導致不同的產(chǎn)品結(jié)構,ETF的推出有諸多法律法規(guī)上的障礙,所以后來轉(zhuǎn)向了LOF。當時,博時和融通兩家基金公司設計并提出了自己的交易所基金,但由于當時監(jiān)管層十分慎重,兩家公司的申請均被駁回。

  2003年下半年至今,兩個交易所的競爭更加激烈。

  上交所氣勢逼人,不斷傳遞要先拔頭籌的信心。上交所副總經(jīng)理劉嘯東曾多次表示,2004年交易所基金有望推出。2月10日,一向高調(diào)鼓吹ETF的上交所開始在媒體上發(fā)表由業(yè)內(nèi)各知名研究機構獨立完成的“上證聯(lián)合研究計劃———ETF專題”的各項成果。

  與上交所熱炒ETF相反,受困于新股發(fā)行的深交所對于LOF的進展三緘其口。但是,深交所綜合研究所關于“ETF與LOF策略研究”課題早在去年底就已完成。

  國泰基金ETF課題研究組主持人莫京梁表示,LOF搭建的是一個交易平臺,很多基金均可參與,是交易方式的一種創(chuàng)新;上交所的ETF是一種根據(jù)某一指數(shù)如上證180、上證50等開發(fā)的幾個產(chǎn)品,僅由有限幾個基金公司來做,是一種產(chǎn)品創(chuàng)新,是真正意義上的ETF。而也有一些業(yè)內(nèi)人士認為,相對于ETF,LOF在現(xiàn)有法律法規(guī)框架下搭建的交易平臺更具有實際意義。

  改變市場

  自1993年誕生以來,截至去年9月全球共269只ETF在28個國家或地區(qū)交易,資產(chǎn)規(guī)模已超過1767億美元(見圖1),其中美國為全球ETF上市最多的國家,ETF資產(chǎn)規(guī)模占全球的67.8%,其次為日本,資產(chǎn)規(guī)模占全球的16.2%。

  ETF的誕生時間并不長,但在短短十年的時間里,全球已有半數(shù)以上的證券交易所發(fā)行這項產(chǎn)品。

  海通證券陳代云、高琴認為,ETF的成功在于其能夠結(jié)合指數(shù)化投資之好處,如低成本,分散投資,透明度良好等,與股票交易之屬性,如盤中買賣,可放空等。再者,其獨特的實物申購贖回機制,有助于降低基金的整體成本及促進相關套利活動,從而縮小基金在二級市場上交易折溢價。

  正是ETF有諸多優(yōu)越性,ETF的推出對于我國證券市場將有重要影響。

  首先,ETF將改善我國證券市場投資者結(jié)構。ETF作為組合投資管理中的重要工具,為機構投資者創(chuàng)造了新的投資渠道和投資品種,而且由于復制指數(shù)、成本低廉、持股分散,交易方式方便大資金的進出,因此會吸引更多的機構投資者進入證券市場,從而進一步改善我國證券市場投資者結(jié)構。而且隨著QFII制度的推行,有越來越多的國際投資者希望進入中國,分享中國證券市場的成長,而交易所基金由于擬和指數(shù),無疑為投資者提供了進入中國的契機。而隨著越來越多的機構投資者不斷進入,市場的增量資金會大幅增加,市場的活躍度大大增強。

  其次,上證180和深證100成份股將重新活躍。ETF與LOF的推出,將逐步引導人們對指數(shù)權重股的關注。由于上證180與深證100將最有可能成為交易所基金的擬合指數(shù),因此其成份股將會成為各類投資者和ETF基金共同關注的焦點。而機構投資者在不斷地對擬合指數(shù)成份股進行跟蹤以對ETF或LOF進行套利時,就必須擁有上證180深證100中的大盤權重股。上海交通大學證券金融研究所的一份報告表明,根據(jù)國外的相關數(shù)據(jù)證明。ETF提供了對標的指數(shù)的套利功能,將會吸引大量的投資于指數(shù)的機構投資者和私人投資者,它們在交易時間內(nèi)連續(xù)不斷地緊盯ETF和指數(shù)的偏離,一旦出現(xiàn)機會,就會大量交易進行套利直至ETF價格與指數(shù)價值完全一致,這些高頻率大量的套利交易會提高標的股票的活躍性,減低指數(shù)成份股的交易摩擦,從而促進標的指數(shù)的流動性,并且還減輕指數(shù)的波動,保持市場的穩(wěn)定性。大量投資者為了避免標的成份個股的高波動和高風險,會增加ETF的交易而減少成份個股的交易,根據(jù)金融市場微觀結(jié)構理論,這就意味著交易摩擦的減低,促進了市場的流動性。

  如果以2月26日的收盤價計算,上證180的流通市值達到5618億元,深證100的流通市值也達到3130億元。若交易所基金的規(guī)模為100億元,則相應的交易所基金中的上證180與深證100成份股份額占其流通股的比例為1.78%和3.19%。而若交易所基金的規(guī)模達到1000億元,則這一比例將達到17.8%和31.9%。這表明交易所基金的發(fā)展壯大將使所擬合指數(shù)的成份股受到資金的關照。

  三大障礙

  然而,交易所基金的推出還面臨三大障礙,這也許是交易所基金推出的最后關隘。

  第一個障礙是非交易過戶問題。當投資者用一攬子股票換成ETF份額時問題也就隨之而來了。這實際上進行了兩步操作過程,即:第一步在一級市場上投資者將一攬子股票劃入基金公司的賬戶中,第二步在二級市場中基金公司將相應的基金份額劃給投資者。那么在第一步中,實際上股票過戶并沒有對一攬子股票進行議價,這與傳統(tǒng)的在二級市場確定成交價格進行買賣后過戶有很大不同,因而是一種非交易過戶的行為。當然,如果投資者直接在二級市場用現(xiàn)金買入交易所基金則不存在這個問題。但當投資者進行贖回時這個問題卻不可避免,因為根據(jù)規(guī)定,ETF實際上贖回的是一攬子股票,因而同樣存在非交易過戶的問題。然而我國的法律法規(guī)對非交易過戶的規(guī)定十分嚴格,限制頗多(只有經(jīng)公證機關公證的證券繼承、饋贈、分割,法院、檢察院、公安機關依法扣劃或中國證監(jiān)會要求扣劃等過戶行為及其他國家法律法規(guī)允許的情況才可以),因而現(xiàn)行政策下交易所基金的這種常規(guī)性非交易過戶無法進行,必須對相應的規(guī)定進行修改。

  第二個主要障礙是融資融券的問題。由于交易所基金交易的是一攬子股票,因而停牌或漲跌停板的現(xiàn)象就會經(jīng)常發(fā)生。而出現(xiàn)這種情況時交易所基金的處理方式有兩種,一種是現(xiàn)金替代模式,但這種模式當所替代的股票在停牌或漲跌停板后股價出現(xiàn)較大的波動時,有可能會對投資者造成一定的損失。第二種就是融資融券的方式,但目前《證券法》嚴格規(guī)定禁止融資融券。因而ETF面臨修改《證券法》的問題。另外,在基金成立的時候,也可能存在融資融券問題。

  第三個障礙是T +0交易的問題,同樣與《證券法》相抵觸。交易所基金的一大功能就是可以進行套利交易。當ETF出現(xiàn)較大的溢價時,套利者會購買指數(shù)成份股組合,將指數(shù)組合轉(zhuǎn)換為ETF并在二級市場出售來獲取收益;相反,當ETF出現(xiàn)折價時,套利者就會買入ETF,贖回成份股組合,并在市場中賣出一攬子股票來獲利。但由于交易所基金本身就是復制指數(shù),因而出現(xiàn)折溢價的機會稍縱即逝,在香港市場,交易所基金出現(xiàn)折溢價的機會甚至以分秒計算。一般情況下的ETF的折溢價率都會落在套利成本之內(nèi)。而目前國內(nèi)ETF的整個套利過程實際涉及三個環(huán)節(jié),以ETF折價舉例,投資者第一步是買入ETF,第二步贖回一攬子股票,第三步在市場中賣出一攬子股票獲利。因而如果第一步第二步與第三步之間按現(xiàn)行規(guī)定間隔一天,那么市場早已發(fā)生變化,套利者必然面臨虧損的局面。所以套利最好瞬間完成,至多延時5-10分鐘。國泰君安的一份研究報告表明,上證180指數(shù)組合延時10分鐘就需要提取大約6個基點(萬分之六)的風險準備,而延時5分鐘只需要提取大約4個基點的風險準備。因此T +0操作對套利就十分重要了,需要制度性的安排予以解決。

  三大障礙實際上涉及兩個法,一是《證券投資基金法》,由于《證券投資基金法》對交易所基金已留有“口子”,因此可通過單獨制定《交易所基金管理辦法》來掃除ETF的部分法律障礙,如非交易過戶的問題等。二是《證券法》,由于《證券法》的修改將于4月提交人大審議,而是否涉及融資融券、T +0等將對交易所基金的推出至為關鍵。

  所以推出交易所基金還需關鍵性的兩步,一是出臺《交易所基金管理辦法》;二是對《證券法》部分條款進行相應的修改。

  而如果交易所基金獲批后還需要相應的基金公司拿出ETF或LOF方案,構建交易所基金平臺,進行系統(tǒng)測試等多項工作,因而交易所基金還不會立即推出,在下半年推出的可能性較大。

  引發(fā)懸念

  但是,交易所基金涉及的問題還是足以引發(fā)市場的想象。

  《證券法》如何修改是引發(fā)的懸念之一。如果《證券法》的修改沒有涉及融資融券、T +0的條款,那么《證券投資基金法》也很難做出變通的辦法,這樣交易所基金將很難有套利行為,基金公司甚至有可能取消套利的條款設計,這對交易所基金來說將是一項重大缺陷。而如果《證券法》涉及融資融券及T +0等條款,則又面臨兩種情況,是專門限定條件,如只允許交易所基金等幾個品種可以有融資融券、T +0操作還是允許所有品種。如果對所有品種放開,則對A股市場將是重大利好。

  懸念之二是交易所基金引發(fā)的股指爭奪是否會催生統(tǒng)一指數(shù)的推出?由于交易所基金高度復制指數(shù),而且相應的成份股會相當活躍,因此選擇什么樣的跟蹤指數(shù)至關重要。上交所ETF與深交所LOF之爭很大程度上是對股指的爭奪。而且交易所基金的推出會帶來大量的資金,提高市場的活躍程度,因而對滬深兩市就顯得更為重要。目前對于中國指數(shù)的爭奪還不僅滬深交易所兩家。新華富時、中信等都推出了相應的指數(shù)產(chǎn)品,并已開始進行指數(shù)的營銷工作。這引發(fā)了另一個懸念,滬深兩市股指爭奪的結(jié)果會不會引出統(tǒng)一指數(shù)的推出?統(tǒng)一指數(shù)的交易所基金會不會得到更為廣泛的認同和資金追捧?因為深滬綜合指數(shù)成份股變動頻繁不易復制,現(xiàn)有的深滬成份指數(shù)存在透明度不夠高,市場認同度不夠的問題,其他的指數(shù)則市場認同度更低,所以我國現(xiàn)有的證券市場指數(shù)都不是ETF最佳的投資目標。目前我國兩個交易所各自發(fā)布各自市場的系列指數(shù),但是從全球證券市場的指數(shù)發(fā)展情況看,這種在以同一區(qū)域上市資源為基礎的市場中,按照不同上市地點分別進行指數(shù)發(fā)布的情況比較少。因此交易所基金的推出將加快目前正在積極設計的深滬兩地市場統(tǒng)一指數(shù)推出的進程。

  第三個懸念是交易所基金是否倒逼股指期貨的推出?由于交易所基金高度擬合指數(shù),因而將引來大量資金,而由于投資交易所基金的資金一般都很大,因而十分需要保證資金的安全性。在國外,機構投資者投資交易所基金一般同時進行相應的期指或期權進行套利或?qū)_操作,而目前國內(nèi)并沒有推出股指期貨,這將使機構投資者投資交易所基金受到影響。在經(jīng)濟處于上升期,股指處于低位時,這種影響還并不明顯,而一旦經(jīng)過了一兩年的牛市,股指處于高位,投資者就迫切需要對沖的工具了。

  因而交易所基金實際上是金融創(chuàng)新的開端,一旦上馬,其與之相應的創(chuàng)新就不會停止,所以交易所基金的推出在有可能引發(fā)統(tǒng)一指數(shù)的推出之后,將迫使股指期貨推出的進程進一步加快,而股指期貨的推出將給市場帶來更多的懸念。

  ~背景資料~

  什么是ETF和LOF?

  上交所的交易所交易基金ETF(Exchange -traded Fund),是一種在交易所買賣的有價證券,代表一攬子股票的所有權,可以連續(xù)發(fā)售和用一攬子股票贖回。其通常采用完全被動式管理方法,以擬合某一指數(shù)為目標,兼具股票和指數(shù)基金的特色。

  ETF在交易方式上結(jié)合了封閉式基金和開放式基金的交易特點,即可以在交易所買賣交易也可以進行申購、贖回。買進(申購)基金份額有兩種方式,一是現(xiàn)金,二是用一攬子股票。但在賣出或贖回時,投資者得到的是一攬子股票而非現(xiàn)金。華夏基金研究表明,ETF明顯的優(yōu)點在于,其一,由于二級市場掛牌交易與一級市場申購贖回之間的套利機制存在,二級市場交易價格貼近基金單位凈值,相對于封閉式基金,折價小得多;其二,ETF通常采取被動式的指數(shù)投資方式,與開放式指數(shù)基金相比,通過一攬子證券申購贖回減少了申購贖回帶來的沖擊成本,減小了基金與指數(shù)的跟蹤誤差,更好地滿足投資者跟蹤指數(shù)的需要;其三,與開放式只能以當日收盤價申購和贖回相比,ETF在交易時間內(nèi)可隨時在交易所進行買賣,具有交易的靈活性。業(yè)內(nèi)人士指出,因為ETF屬于被動式管理的指數(shù)化投資,所以不需要負擔龐大的投資和研究團隊的支出,從而容易管理且費用低廉。投資者購買一個基金單位,費用一般不超過5‰,卻等于購買這個基金單位所追蹤指數(shù)的所有股票,因而分散投資降低了風險。

  當然,ETF也面臨一定風險,如價格波動、復制標的指數(shù)、ETFs的交易價格可能低于或高于資產(chǎn)凈值、賺取套利價差等風險。

  深交所的交易所交易基金LOF(Listed Open -Ended Fund),是一種可以在交易所掛牌交易的開放式基金。其是根據(jù)中國的證券登記、結(jié)算、交易系統(tǒng)以及法律、稅務等方面的現(xiàn)狀,抓住ETF的特點設計的具中國特色的ETF。

  LOF作為深交所力推創(chuàng)新之作,兼具封閉式基金交易方便、交易成本較低和開放式基金價格貼近凈值的優(yōu)點,是現(xiàn)行法規(guī)下ETF的變通品種。據(jù)了解,LOF提供的是一個交易平臺,基金公司可以基于這一平臺進行封閉式基金轉(zhuǎn)開放、開放式基金上市交易等等。


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