其實,在等待開放式回購和遠期交易等避險標準合約產品推出的同時,我們完全可以在現有的條件下,通過場外協議創造出所需要的利率衍生產品,如利用簽訂利率遠期協議或利率上限協議鎖定利率風險,從而有效避免市場利率大幅波動帶來的損失

　　目前多數投資者采取投資短期和浮動債等降低組合久期的策略進行債券資產風險管理,同時等待有關部門推出新交易工具。但就眼前和未來發展的市場環境看,期待已久的開放

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式回購和現券遠期交易,已遠不能滿足債券投資者鎖定利率風險和提供資金流動性風險管理等更高的功能需求。金融機構利用利率衍生交易進行債券風險管理,在我國金融、債券市場已經具有非常重要的現實意義。

　　其實,在等待推出避險標準合約產品的同時,我們完全可以在現有的條件下,通過場外協議創造出所需要的利率衍生產品。例如:利用簽定利率遠期協議或利率上限協議鎖定利率風險,就可以有效避免市場利率大幅波動帶來的損失。

　　遠期利率協議是管理利率風險最基本工具

　　遠期利率協議(Forward Rate Agreement, FRA)是一種遠期合約,買賣雙方約定未來某一時間的協定利率和參考利率,在清算日根據約定的期限和名義本金金額,由交易的一方向另一方支付協定利率和參考利率利息差額的現值。為了在現在將未來借款的遠期利率成本鎖定,投資者可以買入遠期利率協議(FRA)。

　　在目前的銀行間市場,如果有機構預期未來利率會上升,可以尋找交易對手簽訂遠期利率協議,一可鎖定資金成本,規避利率風險,二可避免資金緊張時,因流動性缺失帶來的流動性風險。

　　投資短期資產進行流動性管理的大型機構投資者,不僅可以利用買出遠期利率協議鎖定收益,還可以通過短期資產與FRA的組合,經濟地構造出(比較)長期資產的收益。

　　利率期權協議是規避短期利率風險的有效工具

　　為能夠保留一些靈活性,以避免因市場預測失誤而失去更多機會,被投資者更廣泛應用的是利率期權協議。借款人通過買入一項利率期權,可以在利率水平向不利方向變化時得到保護,而在利率水平向有利方向變化時得益。

　　利率上限期權(Interest Rate Cap)是指交易雙方達成一項協議,確定一個利率上限水平,利率上限的賣方向買方承諾:在規定的期限內,如果市場參考利率高于協定的利率上限,則賣方向買方支付市場利率高于協定利率上限的差額部分；如果市場利率低于或等于協定的利率上限,賣方無任何支付義務,同時,買方由于獲得了上述權利,必須向賣方支付一定數額的期權手續費。

　　1,利率上限期權的運作原理

　　對于浮動債務管理人來說,利率上限期權比遠期利率協議、利率互換更加適用。利率上限期權本質上是現金流量管理工具,主要被浮動債務管理人使用,通過買入利率上限期權,浮動債務管理人實際上將其債務組合的浮動利率風險鎖定在上限期權執行價格的水平上。利率升高,上限期權就提供了保障；利率下降,上限期權不妨礙獲利。

　　例如:某機構計劃利用6個1個月的回購,投資于半年期的金融債,假設半年期金融債收益率為2.5%,目前1個月回購收益率為2.30%,該機構可以與相應機構簽定一個以銀行間回購利率為基準利率、執行利率為2.50%、(1個月后)期限為5個月的1個月回購利率上限期權協議組,每月結算一次,這樣就鎖定了回購利率成本與金融債收益之間的利差,避免了浮動的回購利率的波動對固定收益投資的不確定性影響,達到無風險套利的目的。

　　協議對手方如果有短期回購投資計劃,并認為協議期間內不會達到或只會瞬間達到協議利率水平,那么在執行正常業務計劃的同時,可以通過收取期權費,提高投資收益。另外,長期債券投資者也可以通過利率上限期權受益,例如:如果利率上升債券資產價值下降,利率上限期權產生的現金收益可以抵消相應的損失。

　　現券交易也可如法炮制。例如:某機構計劃進行半年的短期投資,但卻看好長期品種4%的收益率,該機構可以承受的風險為半年20個基點的價格損失。如果恰好某保險公司半年后有長期品種投資計劃,計劃投資收益率為4.1%,這樣雙方可以簽定收益率上限協議,約定如果協議期內該長期品種市場收益率低于4.2%,該機構給保險公司相應的期權費；如果協議期內該長期品種市場收益率達到4.2%,該機構有權將該資產以4.2%的收益率出售給保險公司。這樣,投資者可以有效鎖定自身的投資風險,保險公司也可以在執行正常業務計劃的同時,獲取超額收益。

　　國外市場比較成熟,利用利率遠期協議或利率上限協議只采用差額交割。我國債市尚在發展建設階段,可將利率遠期協議或利率上限協議設計為現金交割型協議。

　　2,利率期權等衍生產品的定價及實際應用

　　利率期權的定價模型有很多,定價核心原理都是利率的波動率,我們可以參照簡單的布萊克-斯科爾斯模型,結合我國實際情況,逐漸探索我國利率期權定價機制。

　　遠期利率協議和利率上限期權同時面臨著交易對手的信用風險,我們首先要選擇信譽良好、實力較強的大型金融機構進行衍生產品交易,同時可以利用其他衍生工具,再次對沖、鎖定協議的信用風險。

　　我們還可以利用遠期、上限期權、下限期權、雙限期權等產品組合,創造所需要的各種避險產品。這些衍生產品本質上都是利率互換。利率衍生交易的開展,不僅使投資者可以針對債券套利保值,更重要的是為建立多層次、衍生產品套利、對沖等更多、更復雜的投資及盈利模式提供了條件。

　　發行人在設計債券產品時,可以嵌入利率期權。

　　推動利率衍生產品交易是目前債市的重要課題

　　銀監會頒布的《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》已于3月1日起實行。該辦法初衷主要針對的是目前銀行外匯業務中涉及的越來越多的衍生交易,但《辦法》同時也涵蓋了銀行等金融機構債券市場相關業務。我國債券市場沒有場內衍生產品標準和約,多數的場外交易又難以有效監管,所以,需要投資機構自身建立完善的衍生產品交易流程和風險控制體系。

　　目前我國債券市場投資者結構雖然還不豐富,但具有市場投資者結構有較強的互補性這一明顯特點。券商和中、小商業銀行多數利用回購和拆借進行流動性管理,其中部分機構利用短期財務杠桿進行債券投資,為典型的資金需求方。而四大國有商業銀行、股份制商業銀行、保險公司和貨幣市場基金等,均有一定的資金規模必須用于回購、拆借等短期投資,是債券市場主要的資金融出方。因此,投資者不必過分擔心如何尋找交易對手,只要有市場需求為基礎,利率衍生產品交易完全可以快速發展起來,就會象現在銀行間債券市場場外開放式回購一樣,得到市場成員的普遍認同。市場還會出現衍生交易雙邊報價商和衍生產品套利交易,新的債券市場運行機制和投資盈利模式將隨之產生。

　　目前銀行間債券市場可以通過場外協議實現衍生交易,但在交易所市場比較困難。為此,交易所有必要著手考慮推出遠期利率和利率期權等衍生產品的場內標準交易品種。

　　(上海證券報 漢唐證券 陳強 趙秀峰)