上海證券報 金迪期貨 張輝

　　昨日，天膠405和407合約的盤中價差一度達到950點。而正常情況下，即使算上套利時占用資金的成本，當天兩合約的合理價差僅僅只有250元左右。理論上講，如果此時進行買5賣7跨期套利，差不多可以獲得每噸700元的利潤。

　　如果倉單沒有時間期限，進行跨期套利時，即使兩合約間的價差沒有縮小到合理水平，我們也可以持有倉單至下一合約到期時進行交割，實現無風險利潤，同時也有效規避了套利頭寸被迫斬倉的風險。但是由于上海期貨交易所對天膠倉單的期限做了明確限制，此時進行上述套利，倉單到期風險不可小覷。

　　根據《上海期貨交易所交割細則》，天膠倉單期限規定如下：(1)國產一級標準橡膠在庫交割的有效期限為生產年份的第二年底，超過期限的轉作現貨。當年生產的國產一級標準橡膠如要用于實物交割，最遲須在第二年的六月份以前入庫完畢，超過期限不得用于交割。(2)進口3號煙片膠在庫交割的有效期限為商檢證簽發之日起十八個月，超過期限的轉作現貨。用于實物交割的3號煙片膠須在商檢證簽發之日起六個月內進庫，否則不得用于交割。(3)在庫天然橡膠的商檢證、質檢證(或質檢/鑒定報告)自簽發之日起90天內有效。期滿后，其相應的商品須重新檢驗合格后方可用于下次交割。

　　因此進行買5(或買6)賣7套利時，6月份底到期的倉單是2003年初商檢的進口三號煙片膠，國產標膠目前還沒有到期風險。2003年多頭在306一個合約上就接下了8萬多噸實盤，再加上303、304、305合約上交割的7.5萬噸，其掌握的實盤不少于11萬噸。由于期貨價格較現貨升水1000多元，前期以高價接下來的天膠倉單如果在現貨市場低價賣出，將得不償失。因此，理想的去處是在期貨市場上賣出，同時，部分進口到期倉單如果不在今年6月份處理掉，就會直接面臨貶值風險。

　　由于交易所沒有公布庫存倉單中進口三號煙片膠所占的比例，我們只能對2002年12月～2003年12月海南、云南天膠的流出數據、進口數據和交易所庫存進行分析，以估計這部分進口橡膠的數量。2002年12月底，交易所庫存僅有710噸，隨著期貨價格遠高于現貨價格，庫存也由2003年2月底的45242噸一路走高至2003年6月底的141245噸，目前交易所庫存達到161555噸。從交易所歷史庫存走勢圖來看，大部分倉單都是2003年6月份積聚下來的。

　　附表統計了2003年2月～2003年6月海南、云南交割庫存及天膠流出數據與交易所庫存變化的差值。我們認為從海南、云南天膠主產地流出的天膠，要么直接進入消費渠道，要么注冊到上海、青島的交割倉庫。如果云、瓊的交易所庫存變化加上出島天膠大于或等于交易所交割庫的庫存變化量，則認為進入交割庫的倉單基本上是國產天膠；相反，如果上述數值小于交易所的庫存變化量，那么新增的庫存由進口天膠或其他社會庫存補充。表中2003年2月至2003年6月，海南、云南的交割庫存及流出的天膠與交易所當月庫存差額總和達到57938噸。也就是說有近5.8萬噸天膠是由其它社會隱性庫存或進口三號煙片膠轉化而來，即使按50%比率折算，倉單中進口三號煙片膠也有近3萬噸。

　　2004年2月5日交易所的庫存周報顯示，2月到期倉單570噸，3月到期635噸，4月到期倉單1535噸，也就是說到2004年4月，共有2740噸天膠注冊倉單到期，剩下即將到期的倉單將集中在405和406合約上。也正是因為這樣，一些機構在407合約上建立多單，同時將要到期的倉單拋在405、406合約上。如果405合約交割后，期價大幅漲升，則套利接到的倉單不能繼續交割，轉到現貨市場銷售將面臨虧損，而拋在7月份的空單由于無貨可交也將面臨高位斬倉風險。顯然，買5賣7的套利機會風險不小。

　　2003.2～2003.6月交易所庫存分析

　　時間云瓊庫存每月變化流出數據交易所庫存變化差值

　　2003.2.27 8350 6053.44 45242 22573.56

　　2003.3.28 1955 8981.98 74153 19774.02

　　2003.4.29 3065 12950.36 88485 -1268.36

　　2003.5.29 21627 22682.12 130855 10467.88

　　2003.6.26 26038 22689.43 141245 6390.57