摘要：　從我國1981年開始恢復發行國債以來的20余年里，國債發行的數額基本是在逐年不斷上升的。從絕對額上看，2002年的發行額已是1981年的122倍，年平均增長幅度為31.78%，應該說，增長速度還是較快的。那么，目前我國國債的規模是否適當？今后國債是否還有增加的空間？

　　孫玉棟

　　從國債的應債能力方面考察

　　國債的發行首先要考慮的應是國債的認購能力。這方面的指標包括：

　　⑴國民經濟承受能力，即國債負擔率。它是指一定時期內國債余額占國內生產總值(GDP)的比率。從理論上講，在不允許透支彌補赤字的情況下，政府勢必通過借新債還舊債的辦法來解決財政赤字問題。因此隨著時間的推移，債務負擔必然會越來越大。從表1所列數據可以看出，我國的國債負擔率是呈上升趨勢，而且基本上每兩年上升1個百分點。1997年之后，國債負擔率的上升速度加快，每年上升2個百分點。

　　⑵居民的應債能力。這一指標是指當年國債發行額占居民儲蓄余額的比率。盡管近幾年居民持有國債的比例在下降，但我國目前國債的大部分持有者還是居民，所以考察居民儲蓄余額則是必然的。2002年我國的居民儲蓄余額為9.44萬億元，當年國債余額與居民儲蓄余額之比為1∶4.89，表1的數字也顯示，1981年的國債發行額僅相當于2002年的0.82%，但當年國債發行額占居民儲蓄余額的比率卻比2002年高出52.89%。這說明，20年來我國居民收入水平在大幅度提高，我國城鄉居民購買國債的能力是比較強的。但值得注意的是：目前我國人均國債負擔占人均年收入的比例已經達到18.38%，所以不能簡單地從儲蓄余額的數量來判斷國債的發行空間。而且，由于我國當前社會保障體系尚不完善，居民儲蓄中養老、防老的比重還較高，以及一些原本希望啟動消費的政策措施產生的負效應等原因，使得居民儲蓄余額的增長呈現出相當的剛性(2003年10月份的居民儲蓄余額為10.86萬億元)，加上目前較低的利率水平，使國債作為投資品的吸引力有所下降，因此，不能對居民的應債能力有過高的期望。

　　⑶金融機構承受能力。從一些發達國家的情況來看，一個成熟和發達的國債市場中，個人持有者比例僅為10%左右，而絕大部分都屬于機構投資者。機構投資者持有國債的優點表現在：一是培養穩定的國債投資者，以利于國債市場的穩定；二是減少環節，有利于降低發行成本；三是商業銀行大量持有短期國債，便于中央銀行實施公開市場操作。我國從1992年以后，金融機構以及各類基金也被允許加入到國債認購的行列，國債認購主體逐漸呈現多元化的趨勢。1996年4月，中國人民銀行正式啟動公開市場業務，從根本上要求金融機構提高國債資產的比重。因此，在考慮我國國債發行規模的時候，一要發展各種投資基金，培養機構投資人；二要在保證商業銀行資產不斷增加的同時，提高其資產質量，這樣，金融機構以及各類基金對國債的吸納還是具有相當潛力的。只要我國經濟能夠保持目前良好的態勢，伴隨著入世后國民待遇的普遍實行，外國機構投資者對國債的吸納也是不容忽視的。

　　從國債的償債能力方面考察

　　國債的發行主要是出于宏觀調控的目的。在我國目前不允許地方政府發行債務的情況下，不論在管理中采取何種形式，中央政府都必然成為最終的發債和償債主體。考察發行主體的承受能力的指標主要有兩項：

　　⑴國債償債率，是指當年還本付息額占當年中央財政收入的比率。該比率衡量的是一國在一定時期內中央政府償還債務的能力。該比率越低，說明中央政府的償債能力越強；該比率越高，說明中央政府支出的相當一部分是用來償還債務的，償債能力越弱。

　　1989年以前的國債償債率在3%左右，其原因在于我國從1986年才開始進行國債的還本付息。從1990年起國債償債率呈迅速上升趨勢，從1990年的11%直線上升到1992年的35%，以后雖有所下降，但從1995年起又開始回升，到1998年達到最高水平46%。這表明，中央政府的償債能力越來越弱。

　　⑵國債依存度，是指當年國債發行額占當年中央財政支出或財政支出的比率。該比率是反映一個國家在一定時期內財政支出中有多少是依賴發行國債籌措資金的指標。當國債發行規模過大、債務依存度過高時，表明財政支出過多依賴債務收入，財政狀況脆弱。一段時間中，國債依存度僅是指當年國債發行額占當年中央財政支出的比率。這主要是因為我國國債畢竟是中央政府的一種有償性收入，還本付息也只能是一種中央財政支出。由于這一指標不斷的提高，已經遠遠地超過了國際公認的警戒線，因此有觀點認為該指標與國外同類指標的口徑不一致，并不能說明問題的實質，在進行國債規模分析時往往回避該指標。但筆者認為：這一指標可以從兩個口徑進行考慮，對國債規模的界定還是有意義的。

　　所謂兩個口徑，就是既分析當年國債收入占中央財政支出的比重(本文稱為國債依存度A)，也分析當年國債收入占全部財政支出的比重(本文稱為國債依存度B)，這樣既考慮了我國的特殊性，也兼顧了與國外的比較。我國在1986年以前，國債依存度A的比率都在10%以下；從1987年起該比率超過10%，達到12.65%，1987年-1993年，該比率平均為20%左右；從1994年起，該比率突然上升到45.64%，到1999年已高達61.28%，2000年后有所下降，但依然超過40%。國債依存度B在1995年之后也超過了20%，1998年達到29.9%，2002年為28.18%，并且沒有下降的趨勢。

　　從與國債規模相關因素考察

　　首先，從財政支出的角度看，我國的財政支出平均增長率一直高于同期財政收入和GDP的平均增長率，由此形成了支出膨脹-赤字加大-國債發行規模增大這樣一種連鎖反應。由此會導致財政赤字和債務規模同步擴大的局面，使財政風險進一步加大。過多發行國債有可能帶來財政風險，發行特種經濟建設國債的積極財政政策會帶來財政赤字逐年增加的后果，對未來經濟的發展將產生負效應。同時我們要看到，實施積極財政政策后，由于連續5年發行特種國債，我國財政的國債依存度呈現較高水平，財政赤字率基本上是逐年提高，2002年已達到了國際上認定的歐盟的警戒標準赤字率，即3%。盡管有分析認為我國連年的赤字并未導致通貨膨脹的發生，但當債務規模累積到一定程度后，遠期的通貨膨脹的風險還是存在的。這應引起我們足夠的重視。

　　其次，我國財政在未來需要承擔的負擔遠遠大于發達國家。例如，我國的社會保障體系尚在建立之中，如果真正建立全社會的社會保障體系，財政的負擔是十分巨大的；再如，國有獨資商業銀行的大量不良資產，其最后的負擔也是財政的。我們把這部分負擔稱為財政的隱性債務。正是由于隱性債務的存在，所以必須注意不能過多發行顯性國債，雙重負擔可能帶來的負面效應是不能忽視的。

　　最后，在國債使用的效益和機制上與國外相比也存在一些問題，使得過大的國債規模孕育著更大的風險。我國的政府投資一直存在著盲目建設和重復建設、效益差的問題。這幾年的國債投資由于集中用于農業、水利、交通等基礎設施方面，并加強了管理，總的看效果不錯，但仍然存在有虛報項目，套取國債資金，挪用和擠占國債資金，配套資金不到位，以及工程質量差等問題。另外，目前實行的由中央政府統一發債后，拿出一部分轉貸給地方使用的辦法，有可能引起地方推卸還款責任，從而加大還債的風險。

　　2004年，我國仍將實行積極的財政政策，客觀上存在對國債規模的進一步增長壓力。但由于國債余額增長速度過快，償債能力和國債依存度指標都已處于高位，所以我們認為：應當適度控制國債發行規模。同時，還應采取積極的財政調整措施，改善財政收支狀況，可否考慮財政政策的適時轉型，以降低財政的運行風險。

　　(作者系哈爾濱商業大學財政與公共管理學院副院長，教授)