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由于目前對華僑城所處的旅游行業存在較多的不確定性,加上公司流通股持有者結構的影響,轉債的純債溢價率更具一定的參考價值。按6%的純債溢價,僑城轉債將定位在100.4元左右
在市場熱眼看轉債的背景下,將于1月16日上市的僑城轉債如何吸引眾多投資人的關注。
從公司基本面看,華僑城為一家投資控股型公司,旅游＋房地產的發展模式是目前主要的盈利模式。公司流通股持有較為集中(戶均約21700股),戶均持股遠遠高于平均水平。公司近幾年一直在不斷地送股和轉增股本,但股價一直在低位徘徊,不排除主力機構有較強的出逃欲望。
僑城轉債為3年期轉債,期限相對較短,公司促進轉債轉股的時間壓力較大。為了促使轉股,最大預期只能來自于集團公司利用房地產業務對上市公司的重組。
市場環境有支撐
在股市上漲的帶動下,申萬轉債指數今年1月13日收盤也創下了120.5點的新高,一些強勢轉債輕松越過130元的贖回心理線。因贖回條款可能導致大部分轉債迅速轉股而壓制股價的心理預期也已被市場所淡化。
目前價格在120元上方(除茂煉外)的轉債價格基本上完全來自于基礎股價的支撐。而由于可轉債市場規模仍較小(總的市值約230億元),隨著資金關注度的提高,目前價格已較高的轉債都出現一定幅度的轉股溢價,這在幾個月前基本上是不可能的。
從股市和轉債市場近期的表現來看,轉債市場仍然偏暖,市場環境將對僑城轉債的上市定位起到了一定支撐作用。
對業績稀釋小
首先,4億元僑城轉債在規模上僅大于山鷹和水運轉債。按6.15元的初始轉股價格計算,全部轉股后,公司總股本的增長幅度為6.22%,是去年發行的轉債中最低的,轉債對公司業績的稀釋較小。從流通股本的增幅來看,初始轉股價格轉股后,公司流通股本增長19.8%,仍是今年發行的轉債中流通股本增幅最低的轉債。
其次,僑城轉債修正條款在整個存續期內都有效,而回售條款在最后半年才有效,轉債的修正條款在前面2.5年都缺乏回售條款的保護,即當股價滿足修正條件后,公司不修正轉股價格也將不會有被回售的壓力,其修正條款的價值也相對應被打折扣。
第三,僑城轉債的純債券價值約為94.71元。債券價值相對較低。
定位100元至100.5元
行業景氣度和公司基本面因素對新債定價的影響日益明顯。從近期上市的西鋼、華西、云化、復星和邯鋼5只轉債去年12月29日收盤后的情況來看,云化轉債的基本面溢價明顯。
今年1月14日收盤后,僑城轉債的轉換價值為98元左右,如果僑城轉債定位在100元,轉債的純債溢價介于華西和陽光之間,而這兩只轉債的轉股溢價目前都遠高于僑城轉債；西鋼和首鋼雖然轉股折價,但純債溢價相對較高。由于目前對華僑城所處的旅游行業存在較多的不確定性,加上公司流通股持有者結構的影響,轉債的純債溢價率更具一定的參考價值,按6%的純債溢價,僑城轉債將定位在100.4元左右。綜合而言,在目前6.04元的股價下,我們認為僑城定位在100至100.5元之間的可能性較大。
上市后投資策略
去年由于SARS影響,華僑城走勢弱于大盤。近期,廣東發現了一起SARS確診病例,2例疑似病例。幽靈一般的SARS會對整個旅游板塊產生較大的沖擊。
我們認為,SARS在生活中不可不防,其對股市的影響也不可掉以輕心,隨著年后氣候的逐漸轉暖,SARS也將進入高發期,在SARS潛在的影響下,華僑城走強的可能性不大。
1月14日收盤后轉債價格仍低于105元的轉債的溢價比較表
僑城轉債價 14日收盤轉換價值 純債價值 轉股溢價 純債溢價
99 98.21 94.71 0.80% 4.53%
100 98.21 94.71 1.82% 5.59%
101 98.21 94.71 2.84% 6.64%
102 98.21 94.71 3.86% 7.70%
103 98.21 94.71 4.88% 8.75%
104 98.21 94.71 5.89% 9.81%
105 98.21 94.71 6.91% 10.86%
14日收盤 轉債價格 轉換價值 純債價值 轉股溢價 純債溢價
絲綢轉 2 98.36 73.83 93.75 33.23% 4.92%
華西轉債 100.06 79.26 95.53 26.25% 4.74%
西鋼轉債 103.17 105.06 95.22 -1.80% 8.34%
首鋼轉債 103.79 108.85 93.86 -4.65% 10.58%
桂冠轉債 104.05 85.48 98.76 21.72% 5.36%
燕京轉債 104.32 94.33 91.15 10.59% 14.45%
陽光轉債 104.48 91.17 97.91 14.60% 6.71%
作者：申銀萬國證券研究所 楊云
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