編者按

　　2004年已經起步,但是對于這一年債券市場的走勢究竟如何判斷至今依然撲朔迷離。其中,CPI的變化趨勢、央行貨幣政策的取向、收益率曲線結構怎樣調整和可能出現的投資機會是時下債市投資人格外關注的4大焦點。從今天起本版綜合各路機構觀點,分期刊出

　　南京商業銀行:消費是中長期決定因素

　　從總體上看,今年CPI漲幅不會太大。目前我國宏觀經濟運行已經發生了深刻變化,基本不具備前幾次發生嚴重通貨膨脹的條件。因此,目前市場對通脹的擔憂有過度的傾向。

　　首先,就今年CPI將溫和上升,總體走勢先揚后趨于平緩。談論百分之幾的漲幅對于債券投資沒有多大的意義,重要的是對物價指數進行深入的分析,不同產品的價格指數上漲對于中央銀行來說,反映的是不同的含義。CPI總指數的走高并不意味著存款利率必須作相應的調整,從收益率結構看,債券市場的結構性調整尚未終結,但調整的幅度卻是相當有限的。

　　其次,經濟增長依然是投資推動型,能否向需求推動型增長轉換還需看有效供給的情況。2004年要為金融改革創造條件,經濟穩步增長必須持續,在現行體制下,應該還是投資推動型的增長,由于針對銀行業貸款政策出臺和利率市場化的穩步推進,經濟增長質量應該是向好的方向發展,為今后以需求推動型的增長創造條件。在這一大環境之下,對于債券的利率風險依然需密切關注。

　　銀河證券:CPI正向影響收益率曲線

　　總體上看,今年影響價格上升的因素多于影響價格下降的因素,全年價格總水平將繼續上升,但上升幅度不會太大,初步預測今年居民消費價格將上漲2.1%。季度消費者物價指數將呈前高后低態勢。零售物價將在今年扭轉連續6年的下降局面,恢復上升狀態,預計升幅在0.5%左右。

　　需要指出的是,經過去年的洗禮,投資者對于物價的上漲已經有了相當的心理準備。今年2.1%的物價漲幅,雖然仍會對債市產生負面影響,但影響程度將比今年大幅減弱。

　　我們利用2002年1月至2003年10月為止的債市數據,運用誤差修正模型修正后的自回歸分布滯后模型(ADL)對消費物價指數與收益率曲線之間的關系進行了實證分析。研究結果表明:滯后一期的消費者物價指數(CPIT-1)對于收益率曲線截距(B)以及斜率(K)的影響都是正向。即:消費者物價指數的上升會引起債券市場收益率總體向上移 動；如果上期消費價格指數是上升的,則可以推斷下期的中長期債券的收益率相對于短期債券的收益率略有上升。對收益率曲線凸度最有影響的也是消費價格指數,其中當期消費物價指數(CPI)對曲度(D)影響是正向的,而滯后一期消費物價指數影響則是負向。

　　申銀萬國證券研究所:全年漲幅在2%左右

　　我們初步估計今年居民消費價格指數漲幅為2%左右,到二季度上漲率可能達到2.6%,遠遠高于一年期定期存款利率。此外市場普遍預計美國也會在今年上半年上調聯邦基金利率。無論是國內物價指數的表現,還是國際升息周期的啟動均會使得央行面臨較大的升息壓力。但是由于這輪物價上漲主要是由食品漲價引起的,而不是需求的膨脹,因此升息對于抑制當前的物價上漲意義不大,反倒可能影響居民的信貸消費,不利于經濟的發展。綜合考慮,盡管面臨著較大的壓力,但是保持目前的政策力度將是最好的選擇。

　　國泰君安:物價漲幅難以持久

　　今年信貸增幅明顯回落、固定資產投資增速大為降低以及整體經濟增長趨緩等可以預計的景象,是支持物價漲幅難以持久這一立論的基本背景。

　　具體分析,首先,漲價的只是少數。只是食品價格在明顯攀升；而非食品(權重約三分之二)只是略有0.2%且并不穩定的漲幅。其次,目前我國的貿易依存度接近40%,在此基本背景下,我國工業品出廠價格與美國出口價格及進口價格(不含原油)的變動幾乎完全一致。最后,服務價格的下降趨勢無可置疑。

　　此外,我們從人民幣匯率問題觀察,通脹并非良策,加息又增壓力,將助長外匯投機。既然總體物價水平不存在持續大幅上揚的基本條件,最高層助長通脹的動機也缺乏合理依據,因此,我們認為物價因素對于債市的影響更有可能只是短期的,對通脹過度擔憂所產生的過激超跌無疑將構成債市的投資機會。

　　漢唐證券:物價上升不致升息

　　對于今年物價走勢,我們認為主要取決于原材料價格、糧食價格和消費。根據我們的分析,得出如下結論。1、在經濟保持快速增長大環境下,原材料價格回落的幅度很��；2、農產品價格延續上升趨勢但漲幅減緩；3、消費對拉動物價上升的影響有限。

　　從上述分析,我們認為拉動當前物價上升的短期性成分更多。而且貨幣政策無助于解決因糧食和原油價格上升引起的成本推動型通脹問題。

　　綜上,我們認為今年物價的快速上升并不致使央行今年作出升息決定,原因有:1、從去年影響市場物價的因素看,短期成分會否轉變成長期成分還有待于進一步觀察,如果貸款適當收縮,預計今年物價前半年繼續維持小幅上升的態勢,后半年可能是相對平穩,呈現前高后低的態勢。物價問題更需要等待能源、糧食等行業的結構調整來解決；2、今年央行的政策導向:應該是在通脹累計的過程中逐步控制它,而不是等通脹形成了再采取"急剎車"的措施,因此在當前通脹是否形成尚未定論之時,采用貨幣政策微調比直接上調利率更加適合；3、今年的政府宏觀調控要保持政策的連續性和穩定性,我們認為即使實際物價上升過快,但政府為避免上調利率造成今年經濟走勢的波動,也可能通過統計方式的技術性調整使得物價指數保持一定的平穩。2%左右的溫和通脹似乎可以被宏觀經濟監管部門接受。(撰稿人:劉敏、郭濟敏、吳天舒、鄭旭、鄒運、王曉東、林朝暉、丁蕙)