跨市場國債對于交易所市場機構來說,只是流動性稍微高些,即無法借券做空,也無法套利,更不敢奢望通過跨市場國債券的運做創造行情在其他市場獲利了,但銀行間市場實力機構卻可左右逢源

　　從第一只跨市場國債010215誕生開始,跨市場國債始終是市場熱點之一,但在轉眼過去的一年里,它在交易所國債市場卻演繹了一番先熱后冷、前強后弱"冰火兩重天"的市況。然而 ,這只是暫時的現象,已有充分的跡象表明,跨市場國債將成為銀行間市場實力機構大手筆操作的重要砝碼。

　　利差變化透出冷熱變化

　　資料顯示,交易所國債市場的跨市場國債收益率多數時間內都低于市場收益率曲線。但從11月中旬開始情況發生了變化,交易所國債市場持續反彈,多數債券均有1%-2%不等的漲幅,而跨市場國債卻被市場冷淡,收益率卻幾乎沒有變化。

　　從跨市場國債與其他期限國債利差走勢變化分析可以清晰地看出跨市場國債的冷熱變化。以010301為例,其剩余期限比009908長0.4年,按期限結構理論,收益率應該高于009908。但自010301上市以來,其收益率一直低于009908,8月28日達到高點為負14.41個BP。

　　隨后,跨市場做空交易模式在交易所市場展開,010301帶領跨市場國債品種大幅殺跌,兩券利差迅速縮小,但總體上跨市場國債收益率仍然低于收益率曲線。在市場10月21日做空主力空頭回補并做多后,兩券負利差又迅速擴大。由此我們可以大致勾勒出今年個別機構跨市做空的脈絡,從8月28日至10月28日兩個月的開放式回購,其中前7周為做空過程,10月21日至10月27日為空頭補倉期。

　　在交易所市場11月中旬開始至今的反彈中,由于宏觀面和市場心態不支持大規模做多,同樣,再次大規模做空也面臨多重風險,小機構對跨市場做空心有余悸,跨市場國債的利用價值相對削弱,基本回到收益率曲線上,恢復到正常水平。

　　套利熨平收益率曲線凸點

　　交易所市場跨市場國債由于受多重因素影響,價格往往變化不同步,收益率常常扭曲或倒掛,銀行間市場機構可以利用交易所市場良好的流動性和開放的市場機制,與銀行間市場開放式回購結合進行跨市場國債之間利差套利交易。

　　以010215和010301為例,010215比010301剩余期限短0.2年,其收益率也應該低于或不高于010301的收益率,但自010301上市以來,010215的收益率便高于010301券5個BP左右,這為兩券之間的利差套利交易帶來了機會。隨著市場的大幅下跌,010301成為跨市機構主要做空品種,兩券利差上下波動幅度加大。在跨市場做空最壯觀的幾天,兩券利差驟然上升,10月17日利差達到22.67BP。

　　近期,兩券利差波動幅度和頻率都較大,也不難發現銀行間機構在跨市場國債中活躍的痕跡,跨市場國債正成為銀行間市場大規模利差套利最適合的品種,如果對其波動率進行建模測算,將發現誘人的理論獲利空間。

　　實力機構重要操作品種

　　目前跨市場國債共4只,剩余期限6-7年,處于債券市場收益率曲線的腰部,發行量2120億,其中010301最大700億,對于交易所債券國債市場來說,腰部全部由跨市場國債構成,這個腰顯得有一點重。

　　分析表明,由于市場分割,缺少銀行這個最大的金融體,交易所市場對跨市場國債和整個債券市場的影響力處于明顯弱勢。

　　大券商固定收益部的資金也不過10億左右,多不會長期持倉,跨市場國債對于交易所市場機構來說,只是流動性稍微高些,即無法借券做空,也無法套利,更不敢奢望通過跨市場國債券的運做創造行情在其他市場獲利了,運氣好的可以配合銀行間市場成員,在跨市交易中分一杯羹。

　　而對于銀行間市場做市商等大機構來說,情況截然不同,資金實力雄厚,債券庫存量大,沒有券也可以憑借資金優勢通過開放式回購融到券；行情看漲可以做多,以點帶面；看跌可以做空,重點突擊；橫盤可以無風險套利。總而言之,在行情謹慎的時期,交易所市場投資者和銀行間市場中、小機構對跨市場國債缺乏熱情,甚至刻意規避；銀行間市場實力機構可以左右逢源,利遠大于弊。

　　(上海證券報漢唐證券固定收益部陳強)