2003年無疑將成為中國債券市場十多年發展歷程上的分水嶺。

　　今年,債券市場的規模繼續擴大,債券市場的發行量取得了歷史性的突破。債券市場的功能受到了前所未有的關注,發展債券市場的重要性被寫入黨的十六屆三中全會的決定之中。

　　就在今年,中國債券市場經歷了歷史上最大的一次下跌,一向穩健的投資者發現原來債市也有高風險。宏觀環境的變化,使得持續7年的牛市宣告結束,資金推動下的傳統盈利模式在今年的債券市場上失效,引發了投資者對債市投資運作的理念、方式、盈利模式更深層次的思考。同時,也使人們更清晰地意識到債券市場快速發展掩蓋的弊病。

　　如何促進債券市場走向成熟,如果尋找債市場改革的切入點?乍現的創新,孕育著債市變革的到來。

　　發行量首破萬億關

　　數據顯示,2003年整個債券市場發展進程仍然令人振奮。

　　今年,中國債券市場的發行規模取得了歷史性突破。截至12月22日,國債、金融債、企業債、可轉債的發行總量首次突破1萬億元大關,達到11292.48億元,比去年的9547.8億元增加近兩成。

　　在各品種中,國債、政策性金融債、可轉債的發行記錄均被刷新:國債發行量再度突破6000億元關口,達到6282.98億元,寫下國債發行史上的新高；政策性金融債的發行總量首次突破4000億元,達到4420億元,比去年猛增43.74%；作為新的債券衍生品種,可轉債則飛速擴容,發行總量達到181億元,為去年的4.36倍。同時,企業債券發行量穩步增加,達到408億元,比去年增加一成。

　　就在一級市場穩步擴容的同時,債券二級市場交易量持續放大,今年1至11月,銀行間債券市場與交易所債券市場的成交量達到18.91萬億元,比去年全年增加四成。其中,銀行間債券市場成交量、達到13.7萬億元,比去年全年增長三成。交易所國債市場的增速更為迅猛,總計達到5.21萬億元,比去年增加近七成。

　　更令人欣喜的是,發展債券市場對我國市場經濟建設的意義受到前所未有的重視。最具標志性意義的事是,債券市場的發展寫入了黨的十六屆三中全會通過的《中共中央關于完善社會主義市場經濟體制若干問題的決定》。《決定》指出,要積極拓展債券市場,完善和規范發行程序,擴大公司債券發行規模。在十多年的發展歷程中,債券市場首次被賦予了如此重大的歷史使命,預示著債券市場面臨重大發展機遇,債券市場的前景無可限量。

　　市場7年牛市宣告結束

　　然而,與此形成鮮明對比的是,2003年債券市場經歷了其發展歷史上最慘重的一次大跌。在短短的一年中,債市投資者經歷了冰火兩重天的感受。

　　上半年,由于債市整體資金面寬松,短期資金供大于求,在資金的推動下,債券市場收益率節節下行,20年期長期國債最低時的收益率達到3.2%的水平。

　　但到了下半年,富友證券國債回購事件曝光,緊接著8月23日央行又宣布存款準備金率上調一個百分點。緊縮性的貨幣政策立即成為債市整體下跌的導火索。為補足資金缺口,商業銀行紛紛拋售債券,市場資金面迅速收緊,銀行間市場短期回購利率水平大幅走高,7天回購攀升至3%以上,提高了債券二級市場投機性買盤的成本,促使大量游資迅速撤離。這股債市下跌的勢頭在銀行間市場和交易所市場蔓延,從長期債券暴跌開始,中、短期國債、浮動利率國債無一得到幸免。

　　進入10月份后,受國內農產品價格和糧食價格大幅上漲的拉動,CPI指數創出了27個月以來的高點,再度把債券市場推到通脹和升息的預期下,使得債券市場出現了又一次加速下行。

　　從8月底一直到11月21日,債券市場收益率曲線水平比下跌前整體上移了80至100個基點。其中,20年長期國債的收益率攀升至4.2%,比上半年的低點上升了100個基點。

　　由中央國債登記結算公司提供的中國債券總指數顯示,從8月22日起,該指數從106.22點下跌至11月21日的102.64點,跌幅達3.37%。如果按照我國2.5萬億元左右的可流通債券存量計算,那么整個債券市場市值縮水850億元左右。

　　與此同時,流通市場的下跌也波及到了國債一級市場國債發行,直接導致了2003年記帳式八期國債流標、記帳式九期國債暫停發行。

　　熊市中隱憂顯露

　　下跌無疑是一次及時的警示。它不僅使債市投資者開始重新審視原有的投資觀念,還使債券市場發展的質量問題引起了債市管理者的高度關注。

　　從表面上看,債券市場此次下跌緣于資金面的逆轉,導致了市場資金的短缺。然而從更深次的原因分析,外部環境的變化使得在七年牛市環境下所積累的資金推動型的操作方式受到了前所未有的打擊。

　　貨幣政策自1996年進入降息周期后,債券市場進入長期牛市,資金面成為左右債市的主導因素。在短期資金嚴重供大于求的市場環境下,催生債市長債短炒、杠桿操作等忽視流動性風險和風險管理的盈利模式,債券市場價格被人為扭曲,債市收益率曲線過于平滑,長期債券收益率不斷走低,長、短債之間的差距越縮越小,去年30年長期國債的發行利率僅為2.9%。

　　然而,越來越多的信息顯示,我國經濟正處于一個強勢增長的新經濟周期階段,新一輪經濟景氣已經來臨,這將對我國債券市場產生根本性影響,徹底改變資金推動型的債市發展模式。原本不受債市投資者重視的GDP增長率、CPI的漲幅、貨幣資金的供應量開始時時挑動債市投資者的神經。

　　于是,原本在資金推動型債券市場下被掩蓋的問題逐一顯露。

　　債券流通市場的建設明顯滯后。債券市場長期缺乏一支穩定、多層次的投資者隊伍。目前,我國債券市場投資者分布極不合理,市場大部分被商業銀行、保險公司和證券公司所壟斷。由于這類金融機構在投資上有很大的同質性,持債期限結構大都趨同,使得債券市場不僅流動性低,而且市場風險不能在不同類型主體間得到有效分散,一旦風險突顯,很難全身而退。

　　債券市場投資工具單一,市場缺少短期債券品種和應有的避險機制,僅憑現有的現券和回購交易難以滿足機構投資者諸多方面需求。隨著我國利率市場化改革的推進,國債流通市場進入利率風險不斷增大的時期,所有市場主體對利率波動的風險都需要對沖機制。當前,必須研究并不斷推出有利于各類不同主體進行風險管理的衍生工具,積極穩妥地逐步引入開放式回購、遠期、互換和期貨、期權等品種。

　　在今年舉行的國債流通市場創新與發展研討會上,財政部有關人士明確表示,將把流通市場改革作為財政部今后工作的重點。

　　當然,問題還不止這些,由于債券市場對貨幣政策的敏感度日益加大,如何協調財政政策與貨幣政策也將成為事關債券市場發展的大事。此外,更為關鍵的是,債券市場的立法進程緩慢,多部門管理導致了中國債券市場缺乏統一、長遠的規劃,并已經影響到債券市場發展的進程。

　　創新露出端倪

　　然而,中國市場經濟的發展已經進入一個需要債券市場快速發展的時期。事實上,今年以來,中國債券市場創新和改革已經邁出了步伐。

　　2003年財政部在國債發行制度上繼續沿著與國際化靠攏的趨勢進行了多項創新:年初伊始公布國債發行計劃表,提高國債一級市場的透明度；重啟美式招標,提高債券投標的精準度；引入債券增發方式,加大單一券種發行量,為下一步金融品種創新做好準備；探索國債發行與國庫余額管理相給合的有效方式,在記帳式五期國債發行上,引入3個月后延期繳款方式；堅持對七年期跨市場品種實行滾動定期發行,使跨市場品種的發行量突破2000億元,成為銀行間市場與交易所債券重要交易品種,推動了兩個市場間的利率水平的接軌。

　　與往年相比,債券市場品種的創新步伐明顯提速,其中尤以國開行金融債的表現最為突出。今年以來,國開行相繼推出了可回售債、可贖回債券、零息債券、可掉期債券等創新品種,對改善市場流動性、形成即期利率曲線產生積極影響,并為其它金融產品定價提供參照依據。值得一提的是,在今年債券市場發生重大變化的情況下,國開行適時調整金融債發行品種,增發一年期以下的短期品種,推出固定可轉浮動債等品種,降低了債市投資者對市場預期的不確定性,保持了金融債的發行節奏,成為今年債市一大亮點。

　　與此同時,作為債券市場重要組成部分國債市場的改革進程已經有了時間表。日前,財政部副部長樓繼偉表示,財政部將采取一系列措施,努力消除國債市場的弊病。財政部將在1-2年內推出一系列改革措施,其中包括:財政部正在修訂的《國債條例》將在12月內完成,并將提交國務院；適時推出開放式回購和國債遠期交易；將擴大市場機構投資者群體,加快社保基金、住房基金入市的步伐,適時推出國債基金,并允許更多外資機構進入國內債券市場；要強化國債收益率曲線,加快銀行間市場和交易所市場的統一等。

　　站在冰火交匯處的債市,正在等待著一場變革來為它指明方向。

最近三年債券發行量比較(單位：億元)
             2003年(1-11月)  2002年   2001年  
國債             6282.98     6061.3   4883.53
國開行金融債     4100        2500     1450  
進出口金融債      320         575      195   
企業債            408         370      144  
可轉債            181.5        41.5     -  
合計            11292.48     9547.8   6672.53  
  
債券市場最近三年成交量比較(單位：萬億元)
         2003年(1-11月)   2002年    2001年  
銀行間        13.7        10.639     4.09  
交易所         5.21        3.08      1.97  


 
 
(上海證券報 記者 秦宏)