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如果上市首日首鋼股份股價(jià)保持目前水平,則首鋼轉(zhuǎn)債上市首日的定位大約為103元。如果屆時(shí)首鋼股份股價(jià)發(fā)生較大幅度波動(dòng),則應(yīng)相應(yīng)調(diào)整首鋼轉(zhuǎn)債的參考定價(jià)。
日前,首鋼轉(zhuǎn)債發(fā)行引起市場的極大關(guān)注。轉(zhuǎn)債二級市場的火爆,不僅吸引了不少國內(nèi)投資者參與一級市場申購,還引來了QFII的注意。在眾多機(jī)構(gòu)的參與下,首鋼轉(zhuǎn)債上市首日將如何定位,能否沾上近日轉(zhuǎn)債市場的喜氣?
首鋼轉(zhuǎn)債的期限為5年,采用固定利率水平,年利率1.5%,低于今年發(fā)行的大多數(shù)轉(zhuǎn)債。根據(jù)首鋼轉(zhuǎn)債的時(shí)點(diǎn)回售條款,投資者在持有轉(zhuǎn)債到期時(shí)的現(xiàn)金流為107元/張(含當(dāng)期利息)。
一、首鋼轉(zhuǎn)債的特性
1、轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正條款
首鋼轉(zhuǎn)債條款規(guī)定,在可轉(zhuǎn)債的存續(xù)期間,當(dāng)公司A股股票在任意連續(xù)30個(gè)交易日中至少20個(gè)交易日的收盤價(jià)低于當(dāng)期轉(zhuǎn)股價(jià)格的90%時(shí),公司董事會(huì)有權(quán)在不超過10%(含)的幅度內(nèi)向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格。可以看出,與今年發(fā)行的大多數(shù)可轉(zhuǎn)債一樣,首鋼轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正條款只是賦予發(fā)行人一個(gè)權(quán)利,而當(dāng)轉(zhuǎn)股價(jià)特別修正條件滿足時(shí)是否向下修正轉(zhuǎn)股價(jià),則完全取決于發(fā)行人的意愿。在目前可轉(zhuǎn)債市場,大多數(shù)可轉(zhuǎn)債在滿足轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條件時(shí),發(fā)行人并未履行這一權(quán)利,因此大多數(shù)轉(zhuǎn)股價(jià)修正條款并未發(fā)揮當(dāng)A股股價(jià)大幅下跌時(shí)保護(hù)轉(zhuǎn)債投資者利益的作用。
2、贖回條款有新意
首鋼轉(zhuǎn)債的贖回期自發(fā)行后2年起,并將贖回期分為3個(gè)時(shí)段分別設(shè)置贖回的觸發(fā)條件,具有一定的新意。
3、回售條款和時(shí)點(diǎn)回售價(jià)格一般
首鋼轉(zhuǎn)債的回售期僅在可轉(zhuǎn)債到期前一年內(nèi),這樣減小了轉(zhuǎn)債投資者的權(quán)利,消弱了當(dāng)A股股價(jià)較大幅度低于當(dāng)時(shí)轉(zhuǎn)股價(jià)時(shí)(即A股股價(jià)較轉(zhuǎn)股價(jià)低10%-20%左右時(shí)),回售條款對于發(fā)行人履行轉(zhuǎn)股價(jià)特別向下修正權(quán)利的約束作用。
首鋼轉(zhuǎn)債107元/張的到期時(shí)點(diǎn)回售價(jià)格可以提高轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值,但從附表可以看出,這一補(bǔ)償價(jià)值與近期發(fā)行的可轉(zhuǎn)債相比處于中等水平。
二、首鋼轉(zhuǎn)債價(jià)值
1、純債券價(jià)值
如果投資者持有首鋼轉(zhuǎn)債直至期末,未來5年每張轉(zhuǎn)債利息的現(xiàn)金流為1.5元,考慮時(shí)點(diǎn)回售條款,第5年現(xiàn)金流為107元/張(含當(dāng)年利息)。12月12日交易所5年期企業(yè)債到期收益率為4.07%,以此對首鋼轉(zhuǎn)債未來5年現(xiàn)金流貼現(xiàn)可以得到首鋼轉(zhuǎn)債的純債券價(jià)值為93.09元,低于近期發(fā)行的轉(zhuǎn)債；首鋼轉(zhuǎn)債的純債券久期為4.66年。
2、基于二叉樹模型的首鋼轉(zhuǎn)債定價(jià)
利用二叉樹模型對首鋼轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià),考慮到轉(zhuǎn)股期限、轉(zhuǎn)股價(jià)向下修正條款、贖回條款、回售條款等因素,經(jīng)計(jì)算,首鋼轉(zhuǎn)債理論價(jià)值為103.51元。
三、公司基本面及募資用途
首鋼股份(600959)目前主要從事鋼鐵冶煉,鋼材軋制,銷售高碳、中碳、低碳、低合金線材產(chǎn)品,以及生產(chǎn)、銷售其他金屬制品,公司是目前國內(nèi)規(guī)模最大的線材生產(chǎn)企業(yè)之一。公司2003年主營業(yè)務(wù)中鋼產(chǎn)量較去年有較大幅度增長,鋼材產(chǎn)量與去年基本持平,而生鐵產(chǎn)量則較去年有一定程度的下降。
本次發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金用于150萬噸冷扎薄板生產(chǎn)線建設(shè)項(xiàng)目,總投資為541828萬元。該項(xiàng)目建成后,將有助于公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的完善,提高盈利能力,但是,薄板市場將面臨更加激烈的競爭格局,目前包括寶鋼、武鋼、華菱等公司都在擴(kuò)大薄板產(chǎn)量,隨著薄板生產(chǎn)能力的逐步實(shí)現(xiàn),薄板市場競爭將愈加激烈。
根據(jù)對首鋼轉(zhuǎn)債理論價(jià)值的計(jì)算,并結(jié)合公司基本面及募資用途分析,如果上市首日首鋼股份股價(jià)保持目前水平,則首鋼轉(zhuǎn)債上市首日的定位大約為103元。如果屆時(shí)首鋼股份股價(jià)發(fā)生較大幅度波動(dòng),則應(yīng)相應(yīng)調(diào)整首鋼轉(zhuǎn)債的參考定價(jià)。
2003年發(fā)行轉(zhuǎn)債的利率條款
轉(zhuǎn)債 鋼釩 民生 雅戈 豐原 銅都 龍電 山鷹
轉(zhuǎn)債期限 5 5 3 5 5 5 5
票面利率(%) 1.5-2.7 1.5 1-2.5 1.8-2.5 1.2 1.5 1.5-2.5
到期償還額/元 103 100 100 100 107.9 101.5 102.5
轉(zhuǎn)債 桂冠 國電 西鋼 華西 云天化
轉(zhuǎn)債期限 5 5 5 5 3
票面利率(%) 1.1-2.5 0.8-2.5 1.2-2.6 1.6-2.7 1.6-2.2
到期償還額/元 108 110 103.8 102.9 100
轉(zhuǎn)債 復(fù)星 邯鋼 首鋼
轉(zhuǎn)債期限 5 5 5
票面利率(%) 1.6-2.7 1.0-2.7 1.5
到期償還額/元 103 106.8 105.5
注：到期償還額不含當(dāng)期利息；資料來源：中信證券研究所
(上海證券報(bào) 中信證券研究所 樊智)
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