編者按

　　在近日舉辦的債券市場發展:機遇與挑戰國際論壇上,財政部國庫司副司長周成躍透露,推出開放式回購交易和國債遠期交易的準備工作已告結束,將盡快推出。開放式回購交易的做空機制是如何顯現效用的?如何進行操作和風險評估呢?本欄目約請銀河證券兩位研究人員探討這一問題。

　　在債市進入升息周期的背景下,探討具有杠桿功能的開放式回購空頭交易的操作策略、放大效應及其風險評估無疑有著很強的現實意義。

　　盈虧臨界系數越大 空頭套利越有利

　　實際操作中,開放式回購空頭放大交易的操作程序一般采用回購期初、末短期融資,一次性完成融券賣空和補回現券操作的辦法,以簡化融券賣空和補回現券循環操作過程。從其操作過程不難發現,一個完整的開放式回購空頭放大交易操作程序可以分解為兩大獨立交易部分,即一個簡單逆回購加上若干對質押債賣空和逆回購(即空頭套利交易)。

　　為了清晰地描述開放式回購空頭放大交易的套利原理,準確評估回購空頭放大交易的風險與收益,我們建立了開放式回購空頭放大交易的基本數量模型,其投資效果的基本評價指標包括總收益率、盈虧臨界系數和放大倍數。

　　總收益率D用于衡量實際投資總收益率,具體由簡單逆回購收益和空頭套利收益兩部分構成。其收入來源包括:現券的價差收入、逆回購交易利息收入；支出包括:現券買賣手續費、回購交易手續費和融資利息。用公式表示為:D總＝e*(1-e＾n)/(1-e)*[-R/(1-f)＋G回*T/(1＋G)/360-f*(2＋R)/(1-f)-G/(1＋G)-G初*L初/360-G末*L末/360]＋G回/(1＋G)*T/360-G/(1＋G)-r*L1/360。其中,空頭套利交易部分的收益率與回轉交易次數n之間存在近似線性關系。在各項收入來源中,現券價差收入占主導；在各種支出項中,現券買賣手續費占主導。因此,控制開放式回購空頭放大交易成本的主要途徑是控制現券買賣手續費。另外,分析顯示,交易費用比值與回購利率和回轉交易次數等因素無關,其比值僅與現券買賣價格和交易費率有關。

　　盈虧臨界系數Rh是指放大交易收支完全相抵時現券漲跌百分率。具體用公式表示為:Rh總＝[(H＋1)*G回*T/(1＋G)/360-2*f*H/(1-f)-(H＋1)*G/(1＋G)-r*L1/360-H*G初*L初/360-H*G末*L末/360]*(1-f)/(1＋f)/H。盈虧臨界系數Rh越大,對空頭套利交易操作越有利；Rh值越小,對空頭套利交易操作越不利。而Rh值與市場資金利率成正比關系。一般回購期限越長,融資利息收入越大,因此,Rh值與回購期限成正比關系。另外,Rh值與交易費率成反比關系,因為交易費率越大,資金的磨損也越大。

　　放大倍數H用于衡量開放式回購空頭放大交易的放大效果,具體用公式表示為:H＝e*(1-e＾n)/(1-e)。放大倍數H與回轉交易次數n成近似線性正比關系。而空頭套利交易部分的收益率與放大倍數H成正線性關系。由于《全國銀行間債券市場債券買斷式回購業務管理規定》中采用了保證券制度和返售債券余額與自營現券余額比例限制的規定,因此,放大效應該十分有限,這將有利于抑制投機和控制風險。

　　空頭放大交易變形模型多樣

　　在實際開放式回購空頭放大交易運作中,可能遇見的市場條件千差萬別,對應開放式回購空頭放大交易基本模型派生出來的開放式回購空頭放大交易變形模型也就多種多樣。但是,無論開放式回購空頭放大交易模型如何變化,其他開放式回購空頭放大交易變形模型總可以通過開放式回購空頭放大交易基本模型組合而成。

　　下列三個模型為常見的開放式回購空頭放大交易變形模型:

　　空頭加碼模型。操作條件:在回購期內,當判斷債券市場將進一步調整或下跌。操作方法:在原有的開放式回購空頭放大交易組合上,新建一個同一券種,回購到期日相同的新的開放式回購空頭放大交易組合。

　　多種債券空頭組合模型。操作條件:出于對不同債券到期收益率價格彈性差異和流通性差異的考慮。操作方法:選擇同一回購期限不同比例的多種債券構建開放式回購多種債券空頭放大交易組合。

　　提前了結空頭模型。操作條件:在回購期內,當市場現券交易價格比預期的回購期期末現券買入價格p1低得多,并且足以彌補買回全部質押券所產生的新增利息支出和交易手續費。操作方法:將原有的開放式回購空頭放大交易組合提前了結,籌集資金買回全部質押券,以備回購到期交割。

　　市場套利機會不少

　　開展開放式回購空頭放大交易業務將面臨諸多風險,如市場風險、信用風險、操作風險和流動性風險等,其中市場風險卻是開展開放式回購空頭放大交易業務最經常面對的一種風險。

　　對于開放式回購空頭放大交易業務面臨的市場風險,我們覺得首先應清楚地認識到:開放式回購空頭放大交易的本質是空頭套利。準確判斷利率的未來走勢和把握投資時機將增加勝算概率,如在債市步入調整期或者下跌趨勢時,實施開放式回購空頭放大交易的投資風險相對較小；其次,開放式回購空頭放大交易具有雙刃劍特性。杠桿作用可以使開放式回購空頭放大交易投資收益變得極大,也可以使投資風險變得極大。

　　毫無疑問,客觀評估開放式回購空頭放大交易的市場風險對于制定開放式回購空頭放大交易方案至關重要。我們選擇了107、115、215、301券作為樣本,以今年7、8、9,10月為計劃中可能實施空頭套利交易的時間區間,以7天回購期為一個投資期限單位。盈虧臨界指標為R＝-0.178%,即:如果某一樣本券在7天回購期內,跌幅大于盈虧臨界指標-0.178%,則判定該投資樣本投資成功,否則,判定投資失敗。結果表明:7月份,雖然債市是調整市,但是空頭套利風險很大,除了010107券投資成功率達到5%之外,其余券種沒有任何成功的可能。8月份,債市開始下跌,投資成功率比較低,空頭套利風險仍然較高；其中,010107券投資成功率最高,達到43%。9月份,債市大幅下跌,投資成功率比較高,空頭套利風險較小；其中010301券成功率最高達到91%。各券(010301、010215、010115、010107)的期間平均投資收益率分別可達2.05%,1.53%,1.01%,3.28%,相當于年收益率各為24.6%、18.36%、12.12%、39.36%。10月份,債市下跌反彈,投資成功率比較低,空頭套利風險較高,其中010107和010115券投資成功率最高為50%。

　　公式中的變量說明

　　期初短期融資天數L初；期初短期融資利息G初；期末短期融資天數L末；期末短期融資利息G末；回購期初協議凈價P凈(t＝0)；回購期初協議全價P全(t＝0)回購期末協議凈價P凈(t＝T)；回購期末協議全價P全(t＝T)；回購手續費G；回購期限T；回購利率G回(G回＝((P凈(t＝T)-P凈(t＝0)＋I*T/365)/(P凈(t＝0)＋I*t1/365)*365/T,t1為上次除息至回購初的時間)；保證券比率k；現券賣出全價p0；現券買入全價p1；現券交易手續費f；現券漲跌幅率R(R＝p1/p0-1)；逆回購融券量qi；賣出現券金額vi；變現指數e(e＝Vn/Vn-1＝p0*(1-f)/(1＋G)*(1-k)/P全(t＝0),由于采用保證券制度,可以初步斷定e

　　作者：銀河證券 郭濟敏 肖華