12月12日,國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布最新統(tǒng)計(jì):11月全國(guó)CPI指數(shù)同比上漲3%,其中城市上漲2.4%,農(nóng)村上漲3.9%。此消息一出,昨天債券市場(chǎng)應(yīng)聲下跌,說(shuō)明CPI對(duì)債市的影響力大大超過(guò)剛剛出臺(tái)的利率市場(chǎng)化改革措施。

　　目前物價(jià)上漲尚不至引發(fā)調(diào)息

　　11月份CPI指數(shù)再度攀高,主要原因是食品價(jià)格漲幅超過(guò)預(yù)期。11月份食品價(jià)格指數(shù)上漲8.1%,漲幅比上月提高3個(gè)百分點(diǎn),直接拉動(dòng)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)漲幅提高1個(gè)百分點(diǎn)。未來(lái)的物價(jià)走勢(shì)取決于三個(gè)方面:食品價(jià)格走勢(shì)、工業(yè)消費(fèi)品價(jià)格走勢(shì)、服務(wù)價(jià)格走勢(shì)。

　　我們認(rèn)為,目前物價(jià)上漲尚不至使央行迅即調(diào)息。當(dāng)前貨幣政策的首要目標(biāo)是控制銀行信貸。在歷史上,通過(guò)壓縮信貸抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱向來(lái)是央行調(diào)控的主要手段,只要CPI上漲水平不持續(xù)超過(guò)3%,貨幣政策的首要目標(biāo)依然是控制信貸。其次,目前CPI上漲的主要原因在于食品價(jià)格上漲,這不是央行能夠直接調(diào)控的。當(dāng)前要降低物價(jià)水平,最優(yōu)的選擇應(yīng)當(dāng)是增加糧食供應(yīng),平抑糧食價(jià)格,而不是上調(diào)利率。另外,在明年投資形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)形勢(shì)尚未明朗的情況下,上調(diào)利率會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)更多的擾亂性因素,對(duì)央行而言政策的風(fēng)險(xiǎn)較大,所以至少在明年一季度央行不會(huì)輕易上調(diào)利率。

　　更應(yīng)關(guān)注扣除食品項(xiàng)的CPI指數(shù)

　　在目前微弱平衡的市場(chǎng)環(huán)境下,投資者更應(yīng)考慮扣除食品項(xiàng)的CPI指數(shù)。短期內(nèi)來(lái)自于食品項(xiàng)和能源項(xiàng)的沖擊足以使CPI指數(shù)在一段時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)大幅跳升,但如果投資者能清晰地預(yù)估到?jīng)_擊的短暫性,則受短暫沖擊的CPI指數(shù)尚不至于對(duì)債券市場(chǎng)的收益率走勢(shì)產(chǎn)生十分重大的影響。

　　我們跟蹤分析了美國(guó)市場(chǎng)自1983年以后至今約20年時(shí)間周期內(nèi),債券市場(chǎng)基準(zhǔn)年期2年期和10年期收益率、比較短期市場(chǎng)資金利率與CPI指數(shù)及核心CPI指數(shù)的相關(guān)情況。數(shù)據(jù)結(jié)果顯示,無(wú)論是短期市場(chǎng)資金利率,還是債券市場(chǎng)短期品種2年期和基準(zhǔn)品種10年期,其收益率與核心CPI指數(shù)的相關(guān)系數(shù)都明顯大于與一般CPI指數(shù)的相關(guān)系數(shù)。

　　而我國(guó)債券市場(chǎng)來(lái)自于食品項(xiàng)的物價(jià)沖擊在近期表現(xiàn)明顯,而7年期債券在扣除核心物價(jià)波動(dòng)后收益率仍穩(wěn)定在合理區(qū)間內(nèi),而扣除一般物價(jià)水平的回報(bào)水平仍處于歷史下限。考慮到目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)7年期收益率水平,開放式回購(gòu)即將推出,則7年期以上品種仍然存在向上調(diào)整空間。

　　央行能容忍多久

　　市場(chǎng)沖擊造就的CPI指數(shù)走高對(duì)債券市場(chǎng)的真實(shí)影響需要區(qū)別對(duì)待。盡管目前的物價(jià)上漲尚不至使央行迅即調(diào)息,但投資者目前必須考慮的問(wèn)題是:央行能容忍現(xiàn)狀多久?且不論CPI指數(shù)走高的原因,居民實(shí)際存款利率為負(fù)是多年來(lái)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)未出現(xiàn)的,如果CPI指數(shù)持續(xù)維持在3%的高位較長(zhǎng)時(shí)期,則央行將被動(dòng)升息以平抑物價(jià)。

　　無(wú)論如何,面對(duì)CPI高企,債市操作的策略應(yīng)是:除非長(zhǎng)期投資者,投資期跨越整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期,則回避長(zhǎng)券,包括銀行間和交易所市場(chǎng)的長(zhǎng)期品種；如果央行再次調(diào)低商業(yè)銀行法定和超額準(zhǔn)備利率,則更要抓住時(shí)機(jī)減持。我們估計(jì),從明年年初至二季度,如果國(guó)內(nèi)市場(chǎng)CPI持續(xù)維持在高位,雖然短期內(nèi)央行不會(huì)出臺(tái)明顯政策,但二季度央行將可能采取一定的緊縮性措施,力度需屆時(shí)才能明朗,債券市場(chǎng)收益率曲線將經(jīng)歷一段調(diào)整,期間長(zhǎng)券收益率繼續(xù)逐級(jí)攀升,短券收益率走穩(wěn)。

　　(上海證券報(bào)申銀萬(wàn)國(guó)證券研究所鄒運(yùn)趙峰)