2003年8月初,證監會即對保薦人制度的實施進行了一定的摸底調查工作。2003年10月15日發布了《證券發行上市保薦制度暫行辦法》(征求意見稿)后,業內紛紛展開討論。很多人都贊同發行制度改革的大方向,但對于其中的一些具體條款也有一些看法。

　　50%警戒線并不高

　　其中爭議特別大的是保薦人懲處的規定。例如第六十五條規定,如出現發行人證券上市當年即虧損等情況時,中國證監會自確認之日起三個月內不再受理保薦機構的推薦,十二個月內不受理相關保薦代表人具體負責的推薦,已受理的責令保薦機構更換保薦代表人。

　　第六十六條規定,發行人在持續督導期間出現下列情形之一的,中國證監會自確認之日起三個月內不再受理相關保薦代表人具體負責的推薦:(一)證券上市當年累計50%以上募集資金的用途與承諾不符；(二)證券上市當年主營業務利潤比上年下滑50%以上；(三)證券上市之日起十二個月內大股東或實際控制人發生變更；(四)首次公開發行股票之日起十二個月內累計發生50%以上資產額或主營業務收入的重組；(五)上市公司發行新股、可轉換公司債券之日起十二個月內累計50%以上資產或主營業務發生重組且未在公開募集文件中披露。

　　第六十七條規定,發行人在持續督導期間出現下列情形之一的,中國證監會自確認之日起三個月內不再受理相關保薦代表人具體負責的推薦:(一)實際盈利與盈利預測存在差異達20%以上；(二)關聯交易顯失公允或程序違規,涉及金額超過前一年末經審計凈資產5%或者影響損益超過前一年經審計凈利潤10%；(三)大股東、實際控制人或其他關聯方違規占用發行人資源,涉及金額超過前一年末經審計凈資產5%或者影響損益超過前一年經審計凈利潤10%；(四)違規為他人提供擔保涉及金額超過前一年末經審計凈資產10%或者影響損益超過前一年經審計凈利潤10%；(五)違規購買或出售資產、借款、委托資產管理等,涉及金額超過前一年末經審計凈資產10%或者影響損益超過前一年經審計凈利潤10%；(六)高管人員侵占發行人利益受到行政處罰或被追究刑事責任。

　　對于這些針對保薦人責任和處罰的規定,一些人認為這相當于將企業風險完全由保薦代表人來承擔了。而保薦代表人并不能干預公司的經營管理,且各行業有不同的周期性和突發性,這些都不是保薦人能夠有效控制的,用類似利潤下滑50%這樣的指標生硬地界定保薦人是否有罪,應值得商榷。

　　促進盡職調查

　　筆者以為,這些看法有一定的道理,但更多地是從投行業務人員自身利益的角度出發來看問題的。我們必須認識到,資本市場中介機構其存在的價值就在于給客戶推介值得信任的投資對象。就如同一家商店,它不能以自己不能干預上游供貨商的經營管理等理由做為自己出售偽劣產品的借口,否則不是行政監管機構命令其整改就是顧客不再上門而迫使其破產。在市場經濟尚未充分發育的環境下,監管部門將更多地采用令其主動整改的措施。

　　事實上這些規定正是監管部門欲主動引導市場重建信譽的措施。券商等中介機構本質上就是經營風險與管理風險的企業,通過有效地管理和控制風險獲取與之相應的收益。因此,承銷中介機構必須為廣大投資者服務,并真正成為其選擇投資品種的代理人,幫助他們控制好投資風險,如企業全面調查,企業高管人員的調查等,否則其高額的承銷收入豈不是也太好賺了?

　　從理論上講,經過充分的盡職調查后,風險是可以控制的。如果保薦代表人對行業趨勢、企業在行業中的地位以及銷售、客戶等作出充分的盡職調查,則至少可以對最近兩年內企業的狀況作出準確判斷。從另一個角度來說,國內目前的盡職調查簡單得多,只是對證監會規定的條款做一些你問我答的調查,而力推50%警戒線等指標在一定程度上,可以促進國內投行人員盡職調查的緊迫感。

　　形成信譽傳遞機制

　　當然,在這一過程中,以往的投行業務模式將面臨嚴峻挑戰。正如一位業內人士所說的:我們賴以信任的數據并不一定真實,會計師、律師的報告、上市公司描述的前景也不一定是那么回事,所以我們必須進行充分的盡職調查,我們再不能人云亦云,也不能天真地全盤接受某些公司與專家的意見。只懂些財務、法律是不夠用了,我們要非常熟悉企業所在的行業情況,對企業有綜合、全面的了解。

　　但是筆者認為這還不夠,還應對企業經營者作更深入的考察。這樣就形成了一種信譽傳遞的機制。正因為保薦人難以對企業上市后的管理行為進行實質上的控制和干涉,所以才必須對企業經營者的人品作重點考察。也正因為一般投資者難以直接考察所投資對象的收益與風險,因此他們才必須選擇信譽卓越的保薦人并投資于他們所推介的企業。由此,所有目光的焦點最后都集聚到人自身的信譽上,成熟的信譽市場才能逐漸形成。

　　當然征求意見稿中這方面的規定行政化的傾向還比較濃,還未將行政引導與市場選擇充分地結合起來。如結合市場選擇原則,則可以考慮將以往的承銷記錄公開,并按某種指標排序,如承銷企業業績下降幅度排名等,讓市場來判斷哪位保薦人的信譽排名在前,哪位大幅下降；與此同時,管理層審批時,在同等條件下應考慮從信譽最好的開始,這樣信譽差的保薦人所推介的企業有可能很難上市。一旦這樣的機制形成,欲上市的企業也將放棄這些信譽差的保薦人,從而使保薦人整體信譽得到提升,最終使整個市場的信譽得到提升。

　　當然,這種將保薦人保薦記錄公之于眾還只是筆者的一種設想,其是否具備較高的操作性還有待研究。但無論如何,筆者相信未來的信譽構建機制應是朝這個方向發展,而保薦人制度的實際推行,無論其是否得到其他體制改革上的配合,無論其是否形式大于實質,其實施的本身都將或多或少地促進市場參與者的信譽提升。