編者按

　　近日在京舉辦的中國(guó):有效運(yùn)作金融市場(chǎng)財(cái)經(jīng)會(huì)議上,財(cái)政部副部長(zhǎng)樓繼偉透露,目前一種新的國(guó)債操作方式--國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理方式正在積極推進(jìn)中,如果順利實(shí)現(xiàn),不僅可以提高國(guó)庫(kù)資金的收益,也有助于貨幣市場(chǎng)基準(zhǔn)利率的形成,并提高金融市場(chǎng)的流動(dòng)性。那么,什么是國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理?如何對(duì)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金進(jìn)行有效管理,并與債務(wù)管理相結(jié)合?本欄目特約權(quán)威人士就上述 問(wèn)題進(jìn)行解答。

　　國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理是指一國(guó)國(guó)庫(kù)部門(mén)(即財(cái)政部)進(jìn)行的現(xiàn)金管理活動(dòng)。這里的現(xiàn)金屬于財(cái)務(wù)管理范疇,它包括狹義和廣義兩層含義:狹義的現(xiàn)金是指庫(kù)存現(xiàn)金和活期存款,也就是我們平常所說(shuō)的現(xiàn)金；廣義的現(xiàn)金還包括現(xiàn)金等價(jià)物,即期限短、流動(dòng)性強(qiáng)、易于轉(zhuǎn)換為已知金額現(xiàn)金(即狹義現(xiàn)金)而且價(jià)值變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)很小的投資。而國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理是指國(guó)家財(cái)政部通過(guò)定期發(fā)行短期債券和每天運(yùn)作國(guó)庫(kù)現(xiàn)金等主要方式,實(shí)現(xiàn)熨平國(guó)庫(kù)現(xiàn)金流量波動(dòng)和提高國(guó)庫(kù)現(xiàn)金使用效率的目標(biāo)。

　　成熟市場(chǎng)兩大操作手段

　　(一)定期發(fā)行短期債券

　　短期債券是指初始期限在一年以內(nèi)、定期發(fā)行的可流通債券,目的是平衡年內(nèi)季節(jié)性國(guó)庫(kù)收支余缺。從預(yù)算收支角度看,在國(guó)庫(kù)現(xiàn)金凈流入月份,短期債券發(fā)行量和短期債券余額會(huì)相應(yīng)減少；在國(guó)庫(kù)現(xiàn)金凈流出月份,短期債券發(fā)行量及其余額會(huì)相應(yīng)增加。這就在實(shí)踐上要求,短期債券余額必須具有相當(dāng)大的規(guī)模,以便為有效地管理國(guó)庫(kù)現(xiàn)金流量提供較大的回旋余地；從長(zhǎng)期來(lái)看,短期債券籌資成本總是低于中長(zhǎng)期債券,因此始終保持相當(dāng)大的短期債券余額,能顯著降低政府債務(wù)的總體籌資成本。

　　通常短期債券是定期發(fā)行的,每季度每次發(fā)行額大致相同,便于投資者形成穩(wěn)定的預(yù)期和投資決策；而季度之間每次發(fā)行額有所不同,它是根據(jù)季度國(guó)庫(kù)收支預(yù)測(cè)決定的。除定期發(fā)行外,發(fā)達(dá)國(guó)家偶爾還不定期地發(fā)行期限在13周以內(nèi)的債券,即現(xiàn)金管理債券,以滿足國(guó)庫(kù)支出的臨時(shí)性需要。

　　(二)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金的日常操作

　　由于主要發(fā)達(dá)國(guó)家中央銀行一般不對(duì)其負(fù)債支付利息,或所付利息大大低于市場(chǎng)利率,因此財(cái)政部通常在央行賬戶上保留很少量的相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金余額,其它大量現(xiàn)金則或存入商業(yè)銀行,或進(jìn)入貨幣市場(chǎng),每天由財(cái)政部債務(wù)管理局進(jìn)行運(yùn)作,以便盡可能提高國(guó)庫(kù)現(xiàn)金的使用效率。

　　現(xiàn)金管理的共同特點(diǎn)

　　盡管主要發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的模式有所不同,即便是同一種模式也由于各國(guó)國(guó)情、歷史、法律、文化和體制的不同而具有不盡一致的操作特點(diǎn)。但是總的來(lái)看,各國(guó)財(cái)政部一方面都在定期發(fā)行短期債券,另一方面在管理國(guó)庫(kù)現(xiàn)金方面還具有以下幾個(gè)共同特征:

　　(一)科學(xué)地進(jìn)行預(yù)算收支預(yù)測(cè)

　　預(yù)算收支管理是國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理的基礎(chǔ)。發(fā)達(dá)國(guó)家財(cái)政部在管理國(guó)庫(kù)現(xiàn)金的操作中,一般是根據(jù)預(yù)算收支狀況在年度內(nèi)的季節(jié)性變化規(guī)律,并結(jié)合分析經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)對(duì)當(dāng)前及未來(lái)一段時(shí)間的預(yù)算收支狀況進(jìn)行科學(xué)預(yù)測(cè)后,決定短期債券的發(fā)行時(shí)機(jī)和發(fā)行數(shù)量,相機(jī)決定如何有效地管理國(guó)庫(kù)現(xiàn)金。

　　(二)具備發(fā)達(dá)成熟的貨幣市場(chǎng)

　　毫無(wú)疑問(wèn),無(wú)論是國(guó)庫(kù)現(xiàn)金直接進(jìn)入貨幣市場(chǎng)還是存入商業(yè)銀行賬戶,安全高效的國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理都必須以一個(gè)具有較高流動(dòng)性和安全性的貨幣市場(chǎng)作為支撐。

　　(三)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理與債務(wù)管理有效結(jié)合

　　國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理與債務(wù)管理的結(jié)合,一方面表現(xiàn)在其具體運(yùn)作均是由財(cái)政部債務(wù)管理局負(fù)責(zé)實(shí)施；另一方面國(guó)庫(kù)現(xiàn)金可以直接進(jìn)入貨幣市場(chǎng),買(mǎi)入或回售、賣(mài)出或回購(gòu)短期債券乃至中長(zhǎng)期債券。更為重要的是,短期債券的定期、均衡和滾動(dòng)發(fā)行,能在一定程度上減少中長(zhǎng)期債券的發(fā)行數(shù)量,提高政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性,降低政府債券籌資成本。而且,從中長(zhǎng)期來(lái)看,預(yù)算收支狀況的變化,往往既需要增加或減少發(fā)行中長(zhǎng)期債券,又需要增加或減少發(fā)行短期債券。

　　改革的建議

　　為了盡可能地提高國(guó)庫(kù)現(xiàn)金的使用效益,并盡可能降低政府債務(wù)籌資成本,今后我國(guó)在改進(jìn)政府債券發(fā)行的同時(shí),也應(yīng)當(dāng)借鑒國(guó)際通行做法,逐步開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理。

　　(一)定期、均衡、滾動(dòng)發(fā)行短期債券

　　發(fā)行短期債券是國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理重要而且靈活的手段。

　　借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn),今后我國(guó)應(yīng)逐步做到定期發(fā)行短期債券,每次發(fā)行額相對(duì)穩(wěn)定,具體數(shù)額根據(jù)屆時(shí)國(guó)庫(kù)收支狀況確定；逐步提高短期債券余額占全部可流通債券余額的比重,相應(yīng)減少中長(zhǎng)期債券余額,以降低債務(wù)總體籌資成本；重點(diǎn)發(fā)行3月期和6月期國(guó)債,逐步形成短期債券的基準(zhǔn)收益率,最終取代一年期銀行存款利率,成為長(zhǎng)期浮動(dòng)利率債券的利率基準(zhǔn)。

　　(二)積極開(kāi)展國(guó)庫(kù)現(xiàn)金的日常運(yùn)作

　　從現(xiàn)在起嘗試對(duì)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金進(jìn)行積極運(yùn)作,既能夠提高國(guó)庫(kù)現(xiàn)金的使用效率,也能在一定程度上促進(jìn)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的發(fā)展與完善。

　　我們建議采取將發(fā)達(dá)國(guó)家的做法進(jìn)行綜合的操作方法,即既在商業(yè)銀行賬戶存款,又進(jìn)行貨幣市場(chǎng)運(yùn)作。進(jìn)行貨幣市場(chǎng)運(yùn)作,能夠增加貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)參與主體的類(lèi)型,有利于提高市場(chǎng)流動(dòng)性；在貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)不夠完善條件下,財(cái)政部通過(guò)在商業(yè)銀行開(kāi)設(shè)存款賬戶,可在一定程度上減輕對(duì)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)產(chǎn)生的壓力。

　　在具體操作時(shí),財(cái)政部可考慮在人民銀行國(guó)庫(kù)賬戶上保持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金余額,其余現(xiàn)金或者存入商業(yè)銀行賬戶,或者進(jìn)行貨幣市場(chǎng)運(yùn)作。關(guān)于存入商業(yè)銀行方式,可選擇幾家大型商業(yè)銀行作為開(kāi)戶銀行,存款種類(lèi)、期限、數(shù)額可根據(jù)國(guó)庫(kù)現(xiàn)金狀況及預(yù)算收支預(yù)測(cè)情況加以確定,存款利率可采取競(jìng)爭(zhēng)招標(biāo)形式確定。至于貨幣市場(chǎng)運(yùn)作方式,財(cái)政部應(yīng)主要依托銀行間債券市場(chǎng),以債券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)作為交易對(duì)手,開(kāi)始時(shí)可每周操作一次,以后可逐步增加操作次數(shù)；由于目前沒(méi)有定期發(fā)行短期債券,同時(shí)今后幾年可流通債券到期的很少,因此應(yīng)以回售或回購(gòu)方式為主；一旦開(kāi)始定期發(fā)行短期債券,或陸續(xù)到期的可流通債券規(guī)模較大時(shí),還可采取買(mǎi)入或賣(mài)出方式。

　　(三)根據(jù)預(yù)算收支規(guī)律定期發(fā)行中長(zhǎng)期債券

　　定期發(fā)行中長(zhǎng)期債券對(duì)于國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理也有很重要的影響。通常在預(yù)算收入較多月份發(fā)行中長(zhǎng)期債券會(huì)使國(guó)庫(kù)現(xiàn)金較多,不利于國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理；在預(yù)算收入較少月份發(fā)行中長(zhǎng)期債券則非常有利于國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理。與此同時(shí),中長(zhǎng)期債券的發(fā)行數(shù)量也應(yīng)隨預(yù)算收支狀況的變化作相應(yīng)調(diào)整:當(dāng)預(yù)算收支狀況惡化時(shí),應(yīng)增加中長(zhǎng)期債券的期限種類(lèi)、發(fā)行次數(shù)和發(fā)行數(shù)量；反之則應(yīng)減少。還可采取定期從二級(jí)市場(chǎng)買(mǎi)回(Buyback)長(zhǎng)期債券的措施。

　　現(xiàn)階段我國(guó)急需找出預(yù)算收支本身的月度變化規(guī)律,同時(shí)還需做好對(duì)今后一段時(shí)間(如3個(gè)月或半年)預(yù)算收支變化的預(yù)測(cè)工作。在債券品種設(shè)計(jì)上,除重點(diǎn)發(fā)行3月期、6月期和1年期債券外,還應(yīng)定期、均衡和滾動(dòng)發(fā)行2年、3年和5年的可上市流通的固定利率債券,在市場(chǎng)條件成熟時(shí)還可定期、均衡并滾動(dòng)發(fā)行7年、10年、20年乃至30年期債券,使它們成為市場(chǎng)上規(guī)模較大的基準(zhǔn)債券。這既有利于逐步形成一條較為完整與可靠的收益率曲線,又能為今后開(kāi)辦以基準(zhǔn)債券作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的期貨、期權(quán)和本息拆離(Strips)等衍生產(chǎn)品市場(chǎng)創(chuàng)造條件。(本文僅代表作者個(gè)人觀點(diǎn))