對(duì)將債券作為投資資產(chǎn)的市場(chǎng)成員來(lái)說(shuō),經(jīng)歷了過(guò)度調(diào)整后的中長(zhǎng)期國(guó)債應(yīng)該具有一定的投資價(jià)值,可根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債匹配的需要,選擇部分中長(zhǎng)期國(guó)債進(jìn)行投資。對(duì)單純以債券交易賺取差價(jià)為目的的市場(chǎng)成員來(lái)說(shuō),目前適宜繼續(xù)投資短期債和央行票據(jù)。待明年一季度末市場(chǎng)預(yù)期明朗后,再擇機(jī)適度介入中長(zhǎng)期債券投資。

　　臨近年尾,人們對(duì)2004年債券市場(chǎng)的走勢(shì)自然倍加關(guān)注。從明年資金面、市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng) 濟(jì)預(yù)期以及政策面三個(gè)因素分析,投資者應(yīng)摒棄長(zhǎng)期形成的牛市定勢(shì),合理修正預(yù)期,調(diào)整投資思路。

　　貨幣市場(chǎng)利率回穩(wěn),債券市場(chǎng)資金面緩和

　　自8月21日央行宣布將法定準(zhǔn)備率提高1個(gè)百分點(diǎn)以來(lái),市場(chǎng)資金面變得異常緊張,銀行間市場(chǎng)和交易所市場(chǎng)回購(gòu)利率一路飚升,引發(fā)了今年以來(lái)最大一輪債券市場(chǎng)調(diào)整。但銀行間市場(chǎng)自11月4日開(kāi)始,回購(gòu)市場(chǎng)利率逐漸回調(diào),目前已下降到2.2%左右。交易所市場(chǎng)7天期回購(gòu)利率從10月下旬開(kāi)始回落,目前上證所回購(gòu)利率在2.0%左右徘徊。

　　從債券一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)資金流量看,債券認(rèn)購(gòu)倍數(shù)逐漸回升,已恢復(fù)到8月21日央行宣布提高法定準(zhǔn)備金率1%前的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)水平。種種跡象表明市場(chǎng)成員經(jīng)過(guò)3個(gè)月的信貸結(jié)構(gòu)和債券投資結(jié)構(gòu)調(diào)整,資金緊張局面已得到緩和,不再成為債券市場(chǎng)走勢(shì)的主導(dǎo)要素。

　　市場(chǎng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)面的預(yù)期成為債市走向的主導(dǎo)因素

　　當(dāng)市場(chǎng)成員擺脫了緊張的流動(dòng)性壓力后,對(duì)國(guó)慶節(jié)后市場(chǎng)消費(fèi)品價(jià)格的上升給予了高度關(guān)注,逐漸成為影響市場(chǎng)投資的主導(dǎo)因素。盡管對(duì)中國(guó)明年出現(xiàn)通脹的可能性仍存在較大爭(zhēng)論,但部分市場(chǎng)成員認(rèn)為明年的通脹預(yù)期和與日俱增的加息預(yù)期將主導(dǎo)債券市場(chǎng)走勢(shì)。

　　從債券一級(jí)市場(chǎng)招標(biāo)情況看,11月17日,第11期7年期記賬式國(guó)債招標(biāo)發(fā)行,中標(biāo)利率達(dá)3.50%,高出二級(jí)市場(chǎng)同期限債券收益率和市場(chǎng)預(yù)期15至20個(gè)基點(diǎn),使剛剛開(kāi)始的債券市場(chǎng)反彈又蒙上了新的陰影,表明部分市場(chǎng)成員對(duì)后市央行升息的預(yù)期過(guò)濃。再?gòu)慕�期二�?jí)市場(chǎng)交易情況看,無(wú)論在銀行間市場(chǎng)還是交易所市場(chǎng),浮息債券受到投資者的追捧,成交量明顯放大。為規(guī)避利率走高的風(fēng)險(xiǎn),市場(chǎng)成員的投資主要集中于短期債券和央行票據(jù),對(duì)中長(zhǎng)期債券收益率要求進(jìn)一步提高,使近期收益率曲線變得更加陡峭。

　　明年物價(jià)大幅上漲和央行加息的可能性不大

　　從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的10月份居民消費(fèi)價(jià)格上漲明細(xì)類(lèi)別看,食品類(lèi)價(jià)格上漲幅度最大,達(dá)5.1%。但總體來(lái)講,本輪物價(jià)上漲空間有限。

　　中國(guó)經(jīng)濟(jì)仍是投資主導(dǎo)型經(jīng)濟(jì),真正引起物價(jià)全面上漲的關(guān)鍵在于投資擴(kuò)張所引起的固定資產(chǎn)投資價(jià)格對(duì)工業(yè)品出廠價(jià)格的推動(dòng)作用,而投資擴(kuò)張的保證來(lái)源于商業(yè)銀行的信貸支持。為防止局部經(jīng)濟(jì)過(guò)熱,央行對(duì)商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張加大了調(diào)控力度,效果已經(jīng)開(kāi)始逐步顯現(xiàn)。10月份商業(yè)銀行新增信貸比9月份減少106億元。

　　此外,今年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)上升幅度將控制在預(yù)定的1%左右,明年居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)大幅度上升和央行加息的可能性小,漲幅維持在居民可接受的1%至1.5%內(nèi)的可能性較大。

　　調(diào)整長(zhǎng)期的牛市投資思路,進(jìn)行理性債券價(jià)值投資

　　自上世紀(jì)90年代末以來(lái),中國(guó)經(jīng)歷了較長(zhǎng)的物價(jià)低迷時(shí)期,與之相應(yīng),中國(guó)債券市場(chǎng)走出了一輪較長(zhǎng)的牛市行情,市場(chǎng)成員習(xí)慣于牛市的投資操作和單邊買(mǎi)入--持有--上漲--賣(mài)出的盈利模式。因此,居民消費(fèi)價(jià)格的輕微上漲就使市場(chǎng)成員加強(qiáng)了對(duì)通脹和加息預(yù)期,市場(chǎng)產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng),甚至出現(xiàn)對(duì)中長(zhǎng)期債券的恐慌性拋盤(pán)。目前,投資者過(guò)度集中投資于短期債券和浮息債券,壓低了短期債券和浮息債券收益率,投資風(fēng)險(xiǎn)值得關(guān)注。

　　根據(jù)上述對(duì)物價(jià)和中長(zhǎng)期利率走勢(shì)的預(yù)期,應(yīng)重新認(rèn)識(shí)過(guò)度調(diào)整后的中長(zhǎng)期國(guó)債投資價(jià)值。試將7年期國(guó)債與7年期信貸收益比較。7年期信貸年利率為5.76%,但還需扣除1%呆賬準(zhǔn)備金、33%所得稅,以及信貸資產(chǎn)占用資本金的成本,再考慮商業(yè)銀行承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)和貸款期內(nèi)利率下調(diào)風(fēng)險(xiǎn),而國(guó)債投資則無(wú)須扣減以上成本,因此,收益率3.5%的7年期國(guó)債具有更大的投資價(jià)值。

　　結(jié)合未來(lái)5年隨著利率市場(chǎng)化的不斷推進(jìn),存貸利差會(huì)大幅度下降,對(duì)將債券作為投資資產(chǎn)的市場(chǎng)成員來(lái)說(shuō),經(jīng)歷了過(guò)度調(diào)整后的中長(zhǎng)期國(guó)債應(yīng)該具有一定的投資價(jià)值,可根據(jù)自身資產(chǎn)負(fù)債匹配的需要,選擇部分中長(zhǎng)期國(guó)債進(jìn)行投資。對(duì)單純以債券交易賺取差價(jià)為目的的市場(chǎng)成員來(lái)說(shuō),因固定資產(chǎn)投資擴(kuò)張所引起的固定資產(chǎn)投資價(jià)格對(duì)工業(yè)品出廠價(jià)格的推動(dòng)效應(yīng)和央行調(diào)控最終效果的完全顯現(xiàn),需要半年左右的時(shí)滯,目前適宜繼續(xù)投資短期債和央行票據(jù)。待明年一季度末市場(chǎng)預(yù)期明朗后,再擇機(jī)適度介入中長(zhǎng)期債券投資。