分析近期收益率曲線的變化可以發現,在8月19日到11月10日這段時間內,國內債券市場從初始的緩步下跌到隨后的大幅暴跌,再到近期的強勁反彈,市場的即期收益率發生了相應的變動,基本上反映了這段時間投資者行為的變化和市場基本面的某些變化。

　　觀察此階段收益率曲線的變化,有一個特點值得關注,即是長期券收益率下移的速度較中短期品種慢,這也表明投資者對長期券投資風險的擔心仍然很高。

　　為什么收益率曲線會發生如此巨大的變化,其蘊涵的宏觀經濟層面和債券市場的深層次意義何在呢?

　　表面上,央行的準備金率調整和局部緊縮政策導致的資金面緊張,似乎是債市暴跌的原因所在。實質上,當前債市的下跌有著深層次的制度背景和市場原因的,是債市累積的系統性風險在一定條件下爆發的必然結果,而央行的準備金率調整只是加劇債市風險并觸發債市風險爆發的外在條件。

　　從市場層面看,在宏觀經濟持續向好及CPI數據逐月攀升的情況下,投資者對利率風險的擔心顯然超過了以往任何一個時期,回避利率風險的投資傾向較濃,由此導致市場收益率的持續急速上升。

　　從制度層面來看,我國債券市場的某些內在缺陷導致了債市風險的長期累積,并在一定的條件下,轉化為市場風險。這些缺陷主要表現在以下幾個方面:

　　一是發行人在低利率環境下發行大量的長期券,并通過固定利率債券和招標上限的模式,鎖定成本,轉嫁利率風險。而這恰恰又被部分遵循"最低成本原則"的市場成員惡性競爭所用(為拿到債券壓低利率),從而導致中長期券定價的扭曲以及整個收益率曲線的扭曲。在稍有利率風險的預期變化情況下,就導致了債市的大幅波動。

　　二是央行和財政部政策協調性不足,導致債券市場的投資預期紊亂。

　　三是市場缺乏對沖利率風險的金融工具,因此對于依靠單邊上揚而獲利的債券投資機構來說,在面對不利的市場環境時,投資是相當被動和無奈的選擇。

　　歸結起來,當前債市的風險爆發既是債市初級階段的制度缺陷問題在債市中的體現,同時也是市場對長期債的非理性定價、投資心理的短期性和盲目性等風險因素的累積程度加重等一系列綜合因素的集中反映。

　　隨著近期長期固定利率債券收益率的大幅上揚,市場對收益率曲線和行情走向的關心程度進一步提高。但未來收益率曲線如何運動確實是一個很難認識的復雜問題。簡單地從近期債市收益率曲線的平行移 動到尾部的鈍化或陡峭化變化情況來看,債券市場的風險并沒有完全釋放。如再次出現利率上升預期,債券市場的收益率扭曲現狀仍然不能改變,投資風險仍然很大。此外,市場機構的投資傾向變異促使債券收益率日益走高。這種情況如果沒有大的制度變化和市場環境的根本改變,仍將持續一段時間,直到有外力迫使其改變方向。

　　在當前的市場環境中,一方面需要管理層從保護投資者利益和債券市場持續性發展角度,來發展債券市場；另一方面,也要求市場成員充分認識經濟與金融環境變化、制度變化與債市收益率變化的關系,充分挖掘市場的投資與投機機會,規避重大的市場風險。

　　(上海證券報中國太平洋保險(集團)股份有限公司資金運用中心翟金林)