《經濟日報》記者 余珂

　　“國債暴跌！”上證所交易員在電話那頭對債市簡短地評論了四個字。從9月22日至9月25日，上證國債指數連續四天的累計跌幅達到了創紀錄的1.51%，損失超過40億元。

　　資金面偏緊

　　這幾日正是上調存款準備金率“收款日”的最后幾天。8月份公布此項政策時原定繳款日為9月21日，后來推遲到9月25日。從時間可以判斷，此次債市下跌的最直接原因，是市場資金偏緊。

　　今年以來，國內銀行貸款力度加大，他們的超額準備金率已由5%—6%降至3%左右，個別股份制銀行更是在2%以下。超額準備金又稱“備付金”，當上調存款準備金率這項緊縮銀根的措施出臺后，反映到銀行的第一個表現就是頭寸緊張。

　　頭寸緊張不只表現有股份制銀行，國有商業銀行同時遇到同樣問題。為了防止自身可能在這一特殊時期出現流動性風險，歷來以資金富裕的四大國有商業銀行近日拆出資金日漸減少，從而加劇了市場資金緊張。當然，交易所債市波動如此之大，也不排除有人趁機打壓和炒作。

　　債市系列反應

　　與交易市場的“熱鬧”相比，國債發行市場遭遇前所未有的冷遇。9月15日，財政部發行的2003年記賬式(八期)國債流標近三成，而原定于9月18日進行招投標的2003年記賬式(九期)國債也在市場壓力下被迫停止發行。

　　債券市場反映的是參與者對利率的預期。因此，這兩期國債“不受青睞”的主要因素是人們對中長期利率預期上升。上海證券研發中心相關人士對此的評論是，“此次央行上調存款準備金率雖然部分達到了其貨幣調控目的，但由此造成的資金面緊張及利率上調預期卻導致市場收益率急漲”。

　　票面利率的“競爭力”也會對認購產生影響。九期3年期國債的票面利率原訂為2.40%，而在招標前一天的銀行間市場7天加權平均回購利率已為2.8064%。在這一市場氣氛下，9月24日國家開發銀行10年期的金融債最終票面利率定為3.89%，才得以順利發出，利率上升了約二個基本點。

　　另外，券商作為交易所債市的重要參與者，認購踴躍程度也大不如前。因為出現了大連證券、富友證券等買空賣空或挪用國債的事件之后，證監會目前正在嚴查券商挪用客戶債券進行回購的行為。而在過去，許多券商利用國債回購作為融資手段，把這個渠道“斷”了，從某一角度來說，國債對券商吸引力也有所下降。

　　如何導向穩定

　　8月23日，央行發布即將上調存款準備金率的措施時，曾經提到，“不會出現由于市場流動性緊張而使貨幣市場利率大幅度波動”。

　　目前，拆借市場與回購市場利率上升較大。9月25日銀行間債券市場7天期回購利率最高時達到3.2%，比8月份高了100多個基點。短期利率提高，一來會使人民幣與美元之間的短期利差加大，容易給“熱錢”可乘之機；二來對商業銀行的資產質量也產生了不利影響。截至8月末，我國金融機構共持有20000多億元債券，簡單計算一下，目前債券價格已平均下降2元多錢，資產相應縮水200多億元。

　　如何引導貨幣市場利率保持基本穩定？央行在出臺調整存款準備金率時提到，“將會適時靈活進行公開市場操作，調節中央銀行票據發行數量”。而央行有關人士也在公開場合指出，從中國實際出發，目前最有效的貨幣政策工具仍然是公開市場操作和窗口指導。

　　因此，央行公開市場操作室近日頻頻“出招”，9月23日以2.6%的招標利率逆回購投放資金100億元；9月25日又贖回了195.7億元的央行票據。專家分析，這些措施都是為了適應部分銀行臨時性流動性的需要，“消化”掉市場不穩定苗頭。

　　當然，還有不少業內人士揣測，如果貨幣市場利率仍不能回落，央行接下來有無可能調整超額準備金的利率或存款利率？

　　不管怎么說，如何在現有條件下既降低貸款增速、防范金融風險，又不致于讓剎車踩得過猛、對經濟造成過大的不良影響，是對央行智慧的一場考驗。