招行100億可轉債事件，讓基金經理們發現，在股權割裂的市場上，所有的流通股投資者透視失敗者，他們不得不修正今年以來一直奉行的價值投資理念

　　本報記者 何曉鶴 北京報道

　　也許，招行可轉債事件對于基金業的影響才剛剛開始。

　　“這給基金公司一個教訓，過度集中在一只股票是否合理。”國聯安基金公司某人士告訴記者。到目前為止，招商銀行被51家基金同時持有。實際上，中國現有的基金數量僅僅71只。

　　“關于招商銀行轉債事件，我覺得基金是在抗爭。當面對非流通股股東1元不到的成本時，當這些非流通股要轉讓時，大家徹底明白了所有A股流通股持有者都是失敗者，不管是散戶，還是券商基金，即便是莊家，統統都是失敗者。”銀河證券的研究員胡立峰很冷靜地分析。

　　反思中的基金業人士更是恍然大悟。“這可能會影響我以后的選股思路，這段時間我們一直在反思，以前那種看重企業規模和發展的選股思路是不是適合這個市場？以后，在選股中，除了堅持凈資產收益率指標外，我可能會把管理層的行為作為一個重要指標。”一位基金經理說。

　　事實上，改變正在發生。

　　被迫減倉

　　9月17日，滬綜指再次跌破1400點大關，收于1389.82點。基金重倉股普遍出現調整，金融板塊在宏源證券增發壓力下加速下滑，浦發銀行、招商銀行和民生銀行也再度創出近半年來的新低。在總市值排名前十位的基金重倉股中，此前一直在苦苦支撐的華能國際、寶鋼股份、中國聯通、上海汽車等也開始出現調整，其中寶鋼股份以2.39%的跌幅悄然破位，上海汽車也向下擊穿了120日均線位置。

　　另一方面，根據基金倉位的測算，基金在最近的1個多月來，一直沒有大規模的建倉甚至出現了一定程度的減倉行為，開放式基金由8月初的61%到了目前的49%左右，而封閉式基金的倉位則基本保持穩定。

　　基金對于重倉股倉位的調整正在進行中。

　　“其實，調整早在9月初就開始了”，一位業內人士告訴記者。更有分析人士指出，9月9日基金出現了集體異動集中拋售重倉股的現象。他的依據是，在當日18只基金重倉的異動股票中有15只的大單買賣量差為負。因此，可初步判定為基金正在減倉。“一般來說，單筆買賣金額在50萬元以上的大單是機構投資者才有的實力”，一位研究基金的人士承認，“基金最近減持的股票除了銀行股還有能源電力方面的”。

　　一位接受記者采訪的基金公司的總監也毫不諱言，最近他們在銀行股方面確實做了一些調整。銀行股接連擴容壓力的影響以及銀行資本充足率不足和法定存款準備金率提高等問題，都決定了基金將金融股作為近期倉位結構調整的對象。而對于能源電力股，他說，“后市對能源電力的分析有些不一樣的看法，雖然長期都看好這個行業的發展，但很多基金經理都認為短期利好已經不存在了，有些基金調整倉位也是很正常的”。

　　“現在討論不清楚，問題是看最后的結果。前段時間招行由于發債而股價下跌，這幾天你看看誰在買誰在賣就清楚，沒有人與錢過不去，基金經理肯定也會考慮減倉。”中金公司人士更中肯地說。

　　實際上，前一階段基金倉位過重，已經使階段性的倉位調整成為必然。根據中報顯示，基金股票持倉水平的均值達60.7%，已經接近6.24行情和2001年股市見頂時的持倉水平。而更重要的是基金后續資金的不足。

　　“三季度的股票市場行情在很大程度上又決于基金的后續資金。”銀河證券的胡立峰說，“2003年6月30日，75只基金的非股票資產合計為431.73億元，法定國債投資額度是228.86億元，則基金可動用資金為202.87億元。但非國債的債券投資占用66.5億元，則可動用資金為136.37億元左右。如果考慮到國債投資比例一般都超過20%，以及預留現金的因素，則75只基金實際動用的現金僅為100億元。”胡立峰分析說。而該數字一季度末是150億元，2002年12月底則是290-340億元。他認為，半年來基金大量消耗資金，一方面忙于建倉，提高股票倉位，另一方面開放式基金被釜底抽薪大量贖回。去年12月底的290-340億可動用資金成就了今年上半年基金主導的價值投資行情。“可以預計，三季度和下半年基金的資金供給將捉襟見肘，后續資金嚴重不足，開放式基金的贖回還沒有被抑制住。開放式基金成為行情的不穩定因素，一旦行情稍有啟動，基金凈值上升后，贖回壓力接踵而至。”他說。

　　開放式基金的巨額贖回更使基金經理不得不采取減倉。據統計，2003年6月30日為止，將2001年以來可比的25只開放式基金與其首次發行規模相比，被凈贖回214.56億份。其中，今年上半年開放式基金凈贖回141.82億份，僅二季度就被凈贖回89.38億份。“在目前基金融資渠道狹窄的情況下，基金經理面對巨額贖回的惟一選擇恐怕就是拋售手中的股票，這也是近期基金重倉股破位下挫的一個原因”，一位基金營銷人士說。實際上，為了應付贖回風暴，開放式基金上半年在股市減倉套現30億元。

　　“作為中國股票市場的最大機構投資者，基金越來越決定著股票市場的走向。2003年二季度基金取得令人滿意的業績，但開放式基金持續的巨額贖回帶來的巨大沖擊，使得基金價值投資面臨步履維艱后續乏力的困境，基金的操作進入‘滯脹’期，面臨結構性調整的壓力。”胡立峰在7月份的一個研究報告中指出。“但是，當時的分析是以A股市場基本穩定為前提的，結構性調整也是溫和的。但現在的股市不是結構性調整所能解釋的了，而是中國股市何去何從的大是大非問題，是決定股市前途命運生死存亡的問題。”他在接受記者采訪時說，“進入8月份，《上市公司非流通股轉讓規則》正在制定的消息的放出，部分上市公司國有股被低價賣給外資和民營資本。進入9月份，地方政府緊鑼密鼓地準備出售上市公司國有股。整個股票市場的基石被撼動，覆巢之下豈有完卵。在如此大背景大格局下，此時談基金的投資理念，純粹是微觀分析。”

　　價值投資理念面臨考驗

　　但問題的關鍵是，基金能否將價值投資的大旗繼續扛下去。基金的集中投資理念是否能夠貫徹始終。

　　“目前中國基金經理人的投資理念是有問題的，問題就在于大家太一致了，而這種一致是否能帶來想象中的回報是值得商榷的”，一位基金營銷人士對記者說，“你看，上半年行情是基金做起來的，那些開始沒做的基金也都在壓力下被迫隨后建倉。現在的結果怎樣，并不是所有的基金都可以賺到錢”，他說。

　　從2003年1月開始，上證指數從1311點開始啟動，最高達到1650點，漲幅為20%左右。但截至5月23日，滬深兩市1300多只股票中有一半以上的股票處于下跌狀態，上漲的股票僅有二百多只，并且多集中在金融業、鋼鐵業、汽車制造業等板塊上。金融股、汽車制造股、鋼鐵股最高漲幅分別為35%、40%和30%，明顯高于大盤的漲幅。

　　但這并不能掩蓋基金成績背后的隱憂。“多家基金持有同一只股票，表面上看是結成了一個聯盟，實際上，各機構之間、基金經理之間是很少溝通的。這就意味著只要股價有變化，就會有基金選擇賣出，因為建倉成本的不同，從而形成機構間的博弈，”一位基金研究人員表示，“而這種博弈隨時會讓股價產生更大的波動”。

　　實際上，基金的投資理念已經經歷了從集中到分散再到集中的一個輪回。

　　1998年初，證券投資基金業試點工作正式拉開序幕，一批新基金公司紛紛成立，這批新基金公司奉行的就是集中投資的理念，這種投資風格在“5·１9”行情中得到淋漓盡致的發揮。在那輪行情中，科技股、網絡股更是輝煌一時，東方電子、風華高科等股票正是因為基金重倉持有而被市場熱烈追捧，當時博時所持的科技股占到基金凈值的70%以上。

　　但在輿論關注基金違規后，奉行集中投資理念的基金陷入了迷惘。直到2001年上半年，基金經理們開始按照“分散投資”理念操作。但這并沒有帶來基金經理期望的成績。2002年全年積極分散投資的基金凈值增長率為-8.91%。2002年第四季度，集中投資開始“復辟”，華夏基金的基金——興華股票集中度達到90%以上，持倉第一名寶鋼股份占股票投資的比率為23%。

　　對大盤股、藍籌股的青睞更是發揮了基金經理們推崇的價值投資理念。

　　在招行可轉債事件之前，基金經理們對這種價值投資的理念還是充滿信心的。但招行可轉債事件如當頭棒喝，“這個事情讓我們看到了基金的無奈和無能為力”，胡立峰說。但無奈之后還有很多事情要做，“堅持價值投資的理念是沒有錯的，但關鍵是怎樣才能做得更好，基金不僅要引領市場，還要對基金持有人負責”，一位研究基金的人士說。

　　“據我了解，一些基金公司經理已經打算等招行有所反彈的時候將招行賣掉，而更多的是對以前的投資理念開始修正。”一位研究基金的專家告訴記者。

　　資料：招行應該融資多少

　　對此次招行的融資規模，某基金公司根據公開資料的測算結果是：100億元的融資規模其實沒有必要，37億元的融資足夠招行擴張到2005年底。

　　按照2003-2005年23%的資產擴張速度和可能實施的新的資本充足率的計算方法，招商銀行在2005年底滿足8%的資本充足率，需要融資37億元，如果要滿足9%的資本充足率，需要融資76億元。融資超過70億元的部分，2005年之前不能產生效益，這對股東是不利的。

　　銀行資產的快速擴張并不是一個可以持續的過程，2005年后內部積累能否滿足此后的擴張需求，需要在2005年判斷和決策。