長盛基金管理有限公司研究部

　　引言

　　從今年8月份以來債券市場經(jīng)歷了一個急劇的下跌過程，從最初的長期債、浮息債，到后來的中短期債、固息債，以及之前連續(xù)走強(qiáng)的企業(yè)債也跌幅巨大，整個債券市場出現(xiàn)了全 線下跌。整體來看，除了央行連續(xù)大量發(fā)行票據(jù)之外，對央行可能會采取更為嚴(yán)厲的貨幣政策的預(yù)期是導(dǎo)致這次債券價格下跌的主要導(dǎo)火索。

　　當(dāng)前債市資金告緊

　　8月23日，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點，由原來6%的法定存款準(zhǔn)備金率調(diào)整為7%，從9月21日開始實行，進(jìn)而大約會凍結(jié)1500億元的商業(yè)銀行資金。在這種利空影響下，債券市場出現(xiàn)了前述的急劇下跌。再加上，又趕上華夏銀行新股發(fā)行、記賬式7期國債和一期金融債相繼要繳款、鐵道債發(fā)行，市場資金出現(xiàn)了比較緊張的局面，市場上回購利率大幅上升，而債券價格則受到了繼續(xù)的打壓，很多現(xiàn)券的價格甚至跌到了去年年底資金面非常緊張時的水平上。

　　下半年債券弱市盤整

　　影響債券市場走勢的因素眾多，目前債市已經(jīng)處于一個的低谷徘徊期，也可以說現(xiàn)在市場非常敏感。截取下半年這樣一個時段來看，影響債市的主要因素有如下四點：

　　1、債券市場資金面依然緊張

　　這種資金面相對比較緊張的勢頭可能還會持續(xù)一段時間，包括即將在交易所發(fā)行的長江電力可能依然采取部分上網(wǎng)定價發(fā)行的方式；企業(yè)債、轉(zhuǎn)債較快的發(fā)行速度；第三、第四季度金融債、國債的發(fā)行量會有所增加；再加上提高存款準(zhǔn)備金率的緊縮效應(yīng)可能會繼續(xù)顯現(xiàn)；以及每年都會有的由于資金清算的原因?qū)е碌哪甑踪Y金緊張。這些都會導(dǎo)致債券市場的資金面繼續(xù)比較緊張，從而債券價格可能會繼續(xù)低迷。

　　2、消費價格指數(shù)可能會逐漸走高，從而會調(diào)高大家對利率走高的預(yù)期

　　消費價格指數(shù)在4月份觸高到1%之后，逐漸有所回落，5月份、6月份、7月份分別為0.7%、0.3%和0.5%，從目前的走勢看，消費價格指數(shù)的走高和走低主要是由于食品價格的大幅波動引起的，扣除食品價格之外的消費價格指數(shù)則是一個逐漸走高的過程；而食品的價格從歷年來看，都是夏季相對較低，而從9月份開始會有所走高。如果是這樣的話，下半年消費價格指數(shù)可能會出現(xiàn)一個平穩(wěn)的增長，預(yù)期在0.5%-1%之間，從而一定程度上會調(diào)高大家對利率走高的預(yù)期，進(jìn)而也會抑制到固息債的上漲；至于浮息債，盡管在消費價格指數(shù)逐漸走高的過程中會有所表現(xiàn)，但也是很微弱的。如果大家對1.98%的一年期存款利率上調(diào)沒有大的預(yù)期的話，隨著基準(zhǔn)利率的走高，浮息債也會出現(xiàn)一個收益率調(diào)高的過程。

　　但從長期來看，只要沒有原始資源的瓶頸約束導(dǎo)致的資源價格大幅上漲，應(yīng)該說很難會出現(xiàn)價格指數(shù)的大幅上漲，長期可能會依然維持一個低通漲的環(huán)境。在這樣一個低通漲的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，利率整體會維持在一個低水平上，從而對于債券市場來說，除了存在短期的波動和期限結(jié)構(gòu)的調(diào)整之外，長期來看債券市場還是有投資價值的。

　　3、開放式回購和遠(yuǎn)期交易可能會在年內(nèi)推出

　　開放式回購也是前期導(dǎo)致債券價格下跌的一個原因。日前，財政部有關(guān)人士表示將爭取年底之前推出開放式回購和遠(yuǎn)期交易。開放式回購和遠(yuǎn)期交易目前在銀行間債券市場已經(jīng)存在，但是交易所迄今為止還沒有，如果正如財政部預(yù)測的那樣在年內(nèi)推出債券的開放式回購和遠(yuǎn)期交易的話，在交易所這個投機(jī)性相對比較濃厚的債券市場，可能會導(dǎo)致債券價格的進(jìn)一步下跌，而且尤以長期債和一些收益率明顯偏低的債券價格跌幅較大。

　　4、對人民幣升值的預(yù)期以及利率市場化的影響

　　對人民幣升值的預(yù)期導(dǎo)致了大量國際投機(jī)資金流入國內(nèi)，為了對沖外匯占款，央行不得不連續(xù)回籠貨幣，從而也給央行公開市場操作造成了很大的壓力，從下半年來看，這種投機(jī)性資金的大幅流入依然會持續(xù)，所以為了控制貨幣供應(yīng)的穩(wěn)定增長，央行公開市場操作依然可能會以貨幣回籠為主。

　　此外，對利率逐漸市場化的預(yù)期也會影響到下半年債券市場價格走勢，從目前來看，已經(jīng)有一些聲音提出：央行可能不排除會通過下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率的方式，來對沖上調(diào)存款準(zhǔn)備金率導(dǎo)致的緊縮效應(yīng)，而且隨著利率市場化步伐的逐漸加快，下調(diào)存款準(zhǔn)備金利率應(yīng)該說是已經(jīng)為期不遠(yuǎn)。如果這樣的話，短期利率肯定會出現(xiàn)一個比較大幅的下降，所以在整體債券市場行情不好的時候，配置較大比例的短期債應(yīng)該是不錯的選擇。

　　整體來看，下半年債券市場的走勢應(yīng)該是一個弱勢整理的格局，市場上投資者對政策面和經(jīng)濟(jì)動向比較敏感，任何的宏觀經(jīng)濟(jì)和貨幣政策以及資金面的變動都會引起市場較大的反應(yīng)，中短期債和浮息債會相應(yīng)有一些投資機(jī)會。

　　投資機(jī)會源出有三

　　對于投資者而言，投資機(jī)會任何時候都存在。在我們預(yù)計的債市弱勢下，仍有三個投資機(jī)會是或明或暗，提請注意。

　　1、風(fēng)險的劇烈大幅釋放，對新發(fā)基金來說，是一個較好的建倉機(jī)會

　　目前債券市場這種價格的大幅下跌，應(yīng)該說是一種價值的理性回歸。近幾年以來，債券價格在連續(xù)降息的影響下，走出了一波又一波的大牛市行情，而最近的一次降息是02年2月21日，之后，債券價格除了6.24出現(xiàn)了一次較大的回調(diào)之外，就沒有明顯回調(diào)過，而6.24債券價格下跌之后，很快就又收復(fù)了失地，債券價格繼續(xù)維持了高位溫和上行的趨勢。這次的價格下跌應(yīng)該說是之前風(fēng)險的一次集中釋放。從這個角度講，我們的債券基金回避了這一風(fēng)險。而且，隨著風(fēng)險的逐步釋放，在明年上半年，一旦資金面相對比較寬松，再加上通貨緊縮的壓力可能依然存在，在歷年上半年有行情的預(yù)期下，債券市場又會有一波不錯的上漲。此外，長期來看，通貨緊縮依然是我國經(jīng)濟(jì)面臨的主要壓力，所以債券市場就還存在較大的投資機(jī)會。目前債券價格的大幅下跌，以及年底之前可能都會維持弱勢，正好是我們債券基金一個較好的建倉機(jī)會，對于廣大的債券基金投資者而言是個利好。

　　2、審購企業(yè)債和可轉(zhuǎn)債依然是一個不錯的獲利渠道

　　企業(yè)債下半年的發(fā)行速度明顯加快，但是由于審批制的存在，企業(yè)債一、二級市場依然存在較大的利差，這樣從一級市場申購新債，然后拿到二級市場賣出，依然會是一個獲利較高的投資渠道。

　　可轉(zhuǎn)債的發(fā)行速度在今年以來也明顯加快，目前大約每兩周就有一只轉(zhuǎn)債發(fā)行，整體來看，目前轉(zhuǎn)債的投資價值還沒有被投資者完全挖掘，特別是由于大部分上市公司還是希望轉(zhuǎn)債能夠逐漸轉(zhuǎn)股的情況下，公司管理層可能會采取各種各樣的措施來刺激轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股，從這個角度來看，轉(zhuǎn)債市場的機(jī)會很大。而且目前發(fā)行的轉(zhuǎn)債純債券價值還都相對比較高，面值申購的風(fēng)險很小，所以申購一些基本面相對較好的轉(zhuǎn)債，也是一個不錯的投資機(jī)會。

　　3、中短期、收益率相對較高的國債也有機(jī)會

　　至于國債投資部分，基于對長期債風(fēng)險較大、中短期債具有較好投資價值的判斷，國債投資以中短期、收益率相對較高的國債為主；此外，基于消費價格指數(shù)可能在下半年會有一個逐漸走高的過程，所以可以配置一定比例在浮息債上，但對浮息債和短期債的配置要視價格高低來定(因為浮息債一定程度上可以看成一年期的短期債)，如果浮息債的內(nèi)部收益率高于短期債，則以配置浮息債為主；如果浮息債的內(nèi)部收益率低于短期債，則以配置短期債為主。

　　總之，下半年債市將進(jìn)行格局調(diào)整，此時建倉正當(dāng)時。