巴曙松

　　證券公司做大做強(qiáng)包括很多方面，如充實(shí)資本金、提高管理水平、完善風(fēng)險(xiǎn)控制、加強(qiáng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新等。在此，我們重點(diǎn)探討證券公司如何通過融資渠道來擴(kuò)大資金實(shí)力。在證券公司可以選擇的中長(zhǎng)期融資渠道中，符合上市條件的寥寥無幾、增資擴(kuò)股的難度越來越大、兼并重組的代價(jià)過高，而發(fā)債已成為當(dāng)前的最優(yōu)選擇。

　　證券公司渴盼融資補(bǔ)血,發(fā)債條件不宜過高

　　發(fā)債規(guī)模要根據(jù)券商的凈資產(chǎn)、資產(chǎn)規(guī)模、資本金規(guī)模等來核算，還要考慮市場(chǎng)狀況，制定一個(gè)合理的標(biāo)準(zhǔn)，這是大多數(shù)券商的期望。

　　一家券商的高層管理人員認(rèn)為，利用發(fā)行證券公司債券進(jìn)行融資，對(duì)經(jīng)營(yíng)效益比較好，公司治理結(jié)構(gòu)比較完善的公司來說是完全可以的。因?yàn)樽C券公司發(fā)債，一方面能夠提高它們的凈資產(chǎn)收益率，另一方面也能夠?yàn)橘徣朐摲N債券的股東提供超值回報(bào)，獲得比使用資金更好的收益。從各種渠道透露出來的信息看，發(fā)行證券公司債券的公司所具備的條件有很多，但根本條件有三個(gè)：一是必須是綜合性證券公司；二是沒有發(fā)生過任何違規(guī)行為；三是融資的最高額度占其資本總額的比例有一定的限制。此外，還有一些更加具體的條件來加以約束。就目前我國(guó)證券公司的現(xiàn)狀來看，充其量也就有十幾、二十幾家具備發(fā)債的條件。

　　有部分券商認(rèn)為，發(fā)債的資格條件應(yīng)適當(dāng)放開。宏源證券內(nèi)部人士介紹，此次發(fā)債有關(guān)事宜仍以此前公司董事會(huì)《關(guān)于申請(qǐng)發(fā)行不超過10億元�熑嗣駧牛爞�券的議案》為依據(jù)，因此，可以判斷其發(fā)債規(guī)模不會(huì)超過10億。

　　每家券商都會(huì)根據(jù)自身的要求來選擇是否發(fā)債和發(fā)債額度。監(jiān)管部門在制定關(guān)于券商發(fā)債的相關(guān)規(guī)定、規(guī)范券商發(fā)債的資格條件時(shí)，一定要把好券商發(fā)債的質(zhì)量關(guān)，例如發(fā)債券商的利潤(rùn)率、凈資產(chǎn)的收益率、呆壞帳的數(shù)目等財(cái)務(wù)指標(biāo)。但有些條件不宜定的過細(xì)，否則執(zhí)行起來可能有難度。而發(fā)債的券商也要完善其內(nèi)部的風(fēng)險(xiǎn)控制機(jī)制，防止重蹈大連證券的覆轍。

　　北京證券呂立新表示，發(fā)債有助于解決營(yíng)運(yùn)資金不足的問題，有效緩解券商在承銷、配股、余額包銷、新設(shè)網(wǎng)點(diǎn)等方面的資金壓力，部分發(fā)債資金還可投入自營(yíng)，以補(bǔ)充倉位，攤低成本。在放開券商發(fā)債的同時(shí)也要注意一些問題，因?yàn)榘l(fā)債的牽涉面廣，過程較長(zhǎng)，以及面臨的本息壓力。如果市場(chǎng)持續(xù)低迷，發(fā)債籌集來的資金未必會(huì)產(chǎn)生良好的預(yù)期效應(yīng)，如果市場(chǎng)環(huán)境出現(xiàn)惡化，這部分資金的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)凸現(xiàn)。從這個(gè)角度來看，券商發(fā)債是短期利好，長(zhǎng)期狀況還要根據(jù)市場(chǎng)狀況等因素綜合加以考慮。

　　上海財(cái)政證券公司研究發(fā)展部經(jīng)理鄭偉剛認(rèn)為，發(fā)展需要資金，更需要進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新。就目前我國(guó)證券業(yè)的現(xiàn)狀來看，無論是增資擴(kuò)股、尋求上市還是發(fā)行金融債券等融資形式，對(duì)證券公司的發(fā)展前途都不是主要的，只有打破傳統(tǒng)的盈利模式，尋找到新的長(zhǎng)期的盈利點(diǎn)才是問題的關(guān)鍵。我們可以試想，一個(gè)蓬勃發(fā)展、欣欣向榮的證券公司肯定會(huì)吸引眾多的資金加入，所以，證券公司選擇哪一種融資渠道并不是最主要的。

　　證券公司要想獲得長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展的能力，關(guān)鍵還是要從業(yè)務(wù)源頭上下工夫，也就是要先練好自己的內(nèi)功。比如原先證券公司賴以生存的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷發(fā)行、自營(yíng)證券和資產(chǎn)管理等核心業(yè)務(wù)，在新的歷史時(shí)期已經(jīng)不能適應(yīng)公司的發(fā)展需要，業(yè)務(wù)萎縮，造成目前部分證券公司維持不下去的局面。所以，證券公司如何完善發(fā)展咨詢、中介、財(cái)務(wù)顧問和投資理財(cái)?shù)葮I(yè)務(wù)，尋找到新的盈利模式才是當(dāng)前亟需做的。

　　證券公司現(xiàn)在亟需的是長(zhǎng)期的資金，而目前擁有的都是短期融資方式，不能解決長(zhǎng)期發(fā)展的問題。而現(xiàn)在增資擴(kuò)股和上市之路都遇到了困難，眾多的證券公司將解決長(zhǎng)期資金的辦法寄托在發(fā)債上，也就可以理解了。

　　附：2000年9月證監(jiān)會(huì)制定頒布的證券公司凈資本計(jì)算規(guī)則

　　證券公司凈資本＝∑(資產(chǎn)余額×折扣比例)-負(fù)債總額-或有負(fù)債。

　　所謂凈資本，是指證券公司凈資產(chǎn)中具有高流動(dòng)性的部分。很重要的特點(diǎn)是對(duì)凈資產(chǎn)打折，不同的變現(xiàn)能力，不同的折扣。通過確定不同種類的證券類資產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)參數(shù)與折扣比例，達(dá)到用充足的資本抵消證券資產(chǎn)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的目的。

　　證監(jiān)會(huì)確定的凈資本監(jiān)管指標(biāo)借鑒了國(guó)際慣例，目的是從強(qiáng)化流動(dòng)性管理的角度，促使證券公司建立起科學(xué)完善的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制。

　　折扣比例的具體內(nèi)容包括，證券公司現(xiàn)金、銀行存款、清算備付金、交易保證金未打折扣；自營(yíng)證券中的國(guó)債、投資基金、股票、可轉(zhuǎn)換債券及其他上市證券的折扣比例分別確定為95%、90%、90%、90%、80%；固定資產(chǎn)和在建工程的折扣比例分別為60%和50%等。

　　上市、增資擴(kuò)股路不暢

　　中信證券上市，大大改善了公司的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。中信證券楊泓清認(rèn)為，有了資本，公司在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)方面，可以收購營(yíng)業(yè)部，建大的交易平臺(tái)，擴(kuò)大市場(chǎng)份額，承銷大股票，同時(shí)還可提高公司的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

　　楊泓清認(rèn)為，券商發(fā)債、上市、增資擴(kuò)股這幾種融資方式各有利弊，券商會(huì)根據(jù)管理層的要求，并結(jié)合自己的具體情況作出選擇。相對(duì)而言，上市融資成本較低，投資者會(huì)承擔(dān)部分風(fēng)險(xiǎn)，但透明度較高，較為規(guī)范，有可能在某些方面讓券商覺得操作不便，并需要放棄一些灰色和政策邊緣的收入及利潤(rùn)來源，例如規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)后會(huì)失去一些客戶，這也是一些證券公司權(quán)衡利弊后不愿上市的原因之一。

　　增資擴(kuò)股的程序較為簡(jiǎn)單，不如上市改制困難，過程也不太復(fù)雜，但增資擴(kuò)股不是持續(xù)性融資，且公司的治理結(jié)構(gòu)不一定完善，信息披露不透明。

　　當(dāng)前證券公司發(fā)展舉步不前的原因，與其融資渠道不暢是分不開的。廣發(fā)證券一位中層管理人員認(rèn)為，前幾年證券公司增資擴(kuò)股的風(fēng)潮，確實(shí)為它們的發(fā)展作出了很大的貢獻(xiàn)。但由于現(xiàn)在市場(chǎng)疲弱，沒有行情，券商增資擴(kuò)股出現(xiàn)了相當(dāng)大的困難，甚至原來參股證券公司機(jī)構(gòu)也退出了這個(gè)行業(yè)。增資擴(kuò)股的融資形式也遇到了困難。證券公司謀求上市，也是前幾年它們的工作重點(diǎn)之一。目前肯定有部分券商符合上市條件，但盈利狀況比頭兩年可能差一些。上市條件嚴(yán)重制約了證券公司的上市之路，這條融資渠道對(duì)大多數(shù)券商關(guān)閉了大門。

　　短期融資難解渴,兼并重組也是路

　　中國(guó)證監(jiān)會(huì)指出，支持規(guī)范、治理良好的證券公司通過增資擴(kuò)股、債券融資、收購兼并等方式做大做強(qiáng)，支持具有自身經(jīng)營(yíng)特色的優(yōu)秀中小公司做優(yōu)做強(qiáng)。今后130家券商的兼并重組將逐步展開，許多中小型券商將難以為繼，這也符合中國(guó)證券業(yè)發(fā)展大趨勢(shì)。

　　在券商整合的過程中，需要多方力量的共同努力。一方面，券商要從以自身價(jià)值為中心向以客戶價(jià)值為中心轉(zhuǎn)變，加強(qiáng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新，加強(qiáng)內(nèi)部管理。另一方面，有關(guān)部門應(yīng)該在規(guī)范的基礎(chǔ)上，為證券公司創(chuàng)造更多的發(fā)展空間。現(xiàn)在還有一些非券商、非市場(chǎng)所能左右的因素在起作用，例如管理部門對(duì)券商的業(yè)務(wù)創(chuàng)新限制過死，股指期貨等許多國(guó)外通行的業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)遲遲不能推行；例如我們的股市還是政策市，由此衍生出很多問題等等。

　　業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，從某種意義上說，券商現(xiàn)在面臨困窘是因?yàn)槿�商的利�?rùn)正在走向社會(huì)平均利潤(rùn)。因?yàn)樾星椴缓茫瑐蚪鸶母锏男Ч麤]有全部凸顯出來，否則此刻券商之間的傭金價(jià)格戰(zhàn)應(yīng)該很厲害。券商正在開始以市場(chǎng)為主導(dǎo)的優(yōu)勝劣汰。以前的券商重組都是以政府為主導(dǎo)的，未來我們可能將看到通過市場(chǎng)的力量來造就的一批航母級(jí)的券商。

　　當(dāng)務(wù)之急做大做強(qiáng)

　　為適應(yīng)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，我國(guó)加快發(fā)展資本市場(chǎng)的步伐從未停歇。而在發(fā)展資本市場(chǎng)中，盡快將作為資本市場(chǎng)中樞的證券公司做大做強(qiáng)，以支持更多的符合條件的企業(yè)根據(jù)自身需求上市發(fā)行股票和債券，為機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者提供更多、更有價(jià)值的投資品種，更已成為當(dāng)務(wù)之急。

　　2002年末，美國(guó)規(guī)模最大的投資銀行摩根士坦利公司的資產(chǎn)總額，折合人民幣是6萬億，凈資產(chǎn)總額是3551億，收入總額是2457億，分別是我國(guó)所有證券公司資產(chǎn)總額的12倍，凈資產(chǎn)總額的3倍，收入總額的10倍。

　　作為資本市場(chǎng)的中樞，證券公司的業(yè)務(wù)涵蓋一、二級(jí)市場(chǎng)，其資金運(yùn)作狀況影響到整個(gè)證券市場(chǎng)運(yùn)行。目前證券公司的經(jīng)營(yíng)范圍包括證券承銷、經(jīng)紀(jì)、自營(yíng)、證券的代保管及還本付息、資產(chǎn)管理、并購等。這些業(yè)務(wù)不僅風(fēng)險(xiǎn)大，而且對(duì)資金的需求有著不確定的突發(fā)性的需求。最為典型的是證券公司承銷配股，一旦遇上行情低迷時(shí)，只得按規(guī)定期限自掏腰包包銷全部余額。沒有強(qiáng)大的資金儲(chǔ)備，沒有規(guī)模的實(shí)力，事情不可想象。

　　而據(jù)資料統(tǒng)計(jì)，盡管兩年來的調(diào)整行情致使證券市場(chǎng)流通市值下降，但截至2003年8月，滬深兩市流通市值仍有1.3萬億元。而截至2003年6月底，全國(guó)131家證券公司的凈資本為724億元，受托管理資金總額是676億元，兩者相加僅有1300多億元。顯然是"小馬拉大車"。

　　2001年，證券承銷業(yè)務(wù)排行前20名的大中型證券公司平均每家承銷證券金額高達(dá)30.16億元，高于20家證券公司平均自有資本規(guī)模的4.09倍。2002年，我國(guó)二級(jí)市場(chǎng)股票交易額為27990.46億元。假定所有證券公司自營(yíng)證券交易額占二級(jí)市場(chǎng)交易總額的10%左右，則證券公司自營(yíng)證券交易總額為2799億左右。而目前我國(guó)證券公司可用于證券自營(yíng)業(yè)務(wù)的資金總額約為160億元左右，即證券公司自營(yíng)資金每年只有達(dá)到近20倍的資金周轉(zhuǎn)率，才能在二級(jí)市場(chǎng)交易份額中占10%的比重。顯然，20倍的資金周轉(zhuǎn)率不僅遠(yuǎn)高于我國(guó)股票交易市場(chǎng)7倍左右的周轉(zhuǎn)率水平，而且也不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展。

　　更令人擔(dān)憂的是，目前這匹"小馬"的健康狀況還不太好：經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)盈利能力下降，財(cái)務(wù)顧問、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)又利潤(rùn)無幾，而承銷新股、增發(fā)和配股，一級(jí)市場(chǎng)申購、二級(jí)市場(chǎng)自營(yíng)，都需要巨大的現(xiàn)金流來保證其正常運(yùn)轉(zhuǎn)。尤其QFII進(jìn)入后，國(guó)內(nèi)證券公司規(guī)模小、避險(xiǎn)機(jī)制單薄的特點(diǎn)凸顯無疑。

　　"小馬"乏力的直接后果就是"大車"的前行速度減緩。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2002年全年市場(chǎng)共發(fā)行股票122家，完成籌資總額788億元，僅相當(dāng)于2001年的67%。而今年上半年，共發(fā)行股票58家，募集資金324億元，僅為去年同期的80%左右。

　　可以說，目前證券公司的現(xiàn)有實(shí)力與證券市場(chǎng)的發(fā)展要求之間存在著巨大的差異。這樣的局面何以應(yīng)對(duì)，答案是惟一的：做大做強(qiáng)。

　　目前券商融資的五條渠道

　　由于各種原因，現(xiàn)有的部分短期融資渠道無法滿足證券公司的實(shí)際資金需要，不少證券公司對(duì)這些短期融資渠道的實(shí)際使用頻率并不高。當(dāng)前證券公司的融資渠道主要有五種。

　　增資擴(kuò)股。增資擴(kuò)股主要有兩種方式：一是在原有股東組成及持股比例不變的基礎(chǔ)上增加原有股東的出資額；二是吸收新的股東，在增加資本金的同時(shí)改變股東持股比例格局。

　　銀行間同業(yè)拆借。符合條件的證券公司可進(jìn)入全國(guó)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)進(jìn)行信用拆借融資，其拆借期限為1～7天，到期后不能展期。根據(jù)目前同業(yè)拆借市場(chǎng)利率水平，月息不超過4‰，由于這種方式對(duì)于證券公司是一種無需抵押的信用融資，只要辦理好進(jìn)入銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)的有關(guān)手續(xù)，每筆具體拆借業(yè)務(wù)進(jìn)行起來相對(duì)簡(jiǎn)便易行，因而可以滿足證券公司中短期資金需求。目前，這種融資方式的成本約為年利率5%左右，仍然略低于同期銀行貸款利率水平，且不需要證券公司以其它資產(chǎn)作為抵押，因此證券公司通過這種方式融通中短期業(yè)務(wù)資金，不失為一種可取之道。

　　國(guó)債回購。國(guó)債回購是當(dāng)前證券公司融資的主要手段之一，未成為銀行間拆借成員的證券公司只能在深圳、上海兩家證券交易所內(nèi)進(jìn)行，期限也被限制在3天、7天、14天、28天、91天、182天等較短的期限內(nèi)。經(jīng)批準(zhǔn)進(jìn)入銀行間拆借市場(chǎng)的證券公司還可選擇在銀行間同業(yè)拆借中心辦理國(guó)債回購。但在拆借中心可辦理的期限不超過一年。

　　截止到2003年6月，共有75家證券公司和91家投資基金進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，從事拆借、購買債券、債券回購和現(xiàn)券交易業(yè)務(wù)。

　　股票質(zhì)押貸款。2000年2月2日公布的《證券公司股票質(zhì)押貸款管理辦法》允許滿足條件的綜合類證券公司用手中所持績(jī)優(yōu)股票作質(zhì)押，向商業(yè)銀行進(jìn)行為期6個(gè)月的貸款，規(guī)定的質(zhì)押比率最高為60%。

　　在允許證券公司以自營(yíng)證券作質(zhì)押向商業(yè)銀行申請(qǐng)抵押貸款的融資方式中，由于證券公司向銀行申請(qǐng)抵押貸款的程序比較復(fù)雜，從立項(xiàng)申請(qǐng)、資信調(diào)查、逐級(jí)上報(bào)、審批下達(dá)、證券凍結(jié)到資金撥付，周期比較長(zhǎng)，估計(jì)會(huì)超過一個(gè)多月，因此這種融資方式一般只有在證券公司需要獲得長(zhǎng)期資金的情況下才會(huì)加以運(yùn)用。

　　發(fā)行金融債券。根據(jù)《公司法》規(guī)定，證券公司經(jīng)審批可以發(fā)行金融債券。但是證券公司發(fā)行債券的條件比較高，且必須得到證監(jiān)會(huì)和人民銀行的雙重批準(zhǔn)，證券公司運(yùn)用債券融資方式時(shí)必須經(jīng)過嚴(yán)格復(fù)雜的審批程序、相對(duì)較長(zhǎng)的發(fā)行期和發(fā)行程序。

　　同時(shí)，按照現(xiàn)行有關(guān)法規(guī)規(guī)定，證券公司債券融資的利率浮動(dòng)區(qū)間為同期存款利率之上的20%～40%，發(fā)行手續(xù)費(fèi)率一般為2.5%，債券融資的成本相對(duì)最高。但對(duì)于證券公司而言，債券融資方式的最大優(yōu)點(diǎn)是融資期限長(zhǎng)、融資規(guī)模大，更能順應(yīng)目前我國(guó)證券公司業(yè)務(wù)周期長(zhǎng)期化、業(yè)務(wù)發(fā)展多元化趨勢(shì)，因此債券融資方式比較適合綜合類證券公司中規(guī)模大、信譽(yù)高、經(jīng)營(yíng)好的證券公司采用，但不適合作為所有證券公司的常規(guī)融資手段。