與二季度貨幣政策報告的表述不同，在七月份報告中，央行少有地提出了“貨幣供應(yīng)量增長偏快”的判斷。可見，央行決意要在控制貨幣供應(yīng)量的增長上有所作為，而公開市場操作是央行在現(xiàn)有體制下最能控制的操作工具了

　　中信證券債券銷售交易部

　　本周一，央行公開市場操作室公告發(fā)行500億央行票據(jù)，凈回籠資金400億，票據(jù)發(fā)行規(guī)模較上周明顯擴大。交易所債券市場立即做出反應(yīng)，國債指數(shù)破位下行。對央行公開市場操作的變化，市場眾說紛紜，央行的操作意圖是什么？公開市場操作又將如何走向？

　　央行對貨幣供應(yīng)量增長的立場有微妙變化

　　今年以來，廣義貨幣供應(yīng)量M2的增長速度突破了20%，社會各方對M2的增速有不同的解讀。一方認(rèn)為，貨幣供應(yīng)量的高速增長，是我國經(jīng)濟高速增長的結(jié)果，資金的需求與供給是內(nèi)生性的；而且貨幣供應(yīng)量的增長也沒有引起物價的持續(xù)回升。與之相反，通縮依然是經(jīng)濟的頑疾。因此，貨幣供應(yīng)量應(yīng)該保持較高的增長態(tài)勢。

　　另一方則認(rèn)為，從貨幣供應(yīng)量的超常增長到通貨膨脹，一般有半年以上的時滯。根據(jù)經(jīng)驗，M2的增長率高于國內(nèi)生產(chǎn)總值GDP和居民消費價格指數(shù)CPI增長率之和8%是適宜的，但目前近12%的差值如果不加以控制，可能會引發(fā)通脹。而且長時間的貨幣寬松，可能會推高房地產(chǎn)、股價等資產(chǎn)價格，形成資產(chǎn)泡沫。如果泡沫破裂，銀行形成大量不良資產(chǎn)，會沖擊中國目前并不完善的金融體系。

　　從目前情形來看，央行對貨幣供應(yīng)量增長的立場有微妙變化。與二季度貨幣政策報告的表述不同，在七月份報告中，央行少有地提出了“貨幣供應(yīng)量增長偏快”的判斷。可見，央行決意要在控制貨幣供應(yīng)量的增長上有所作為，而公開市場操作是央行在現(xiàn)有體制下最能控制的操作工具了。

　　近期央行票據(jù)發(fā)行可能保持較大規(guī)模

　　在二季度貨幣政策執(zhí)行報告中，央行未提及對M2增長率的控制目標(biāo)。參考央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中提出的18%的目標(biāo)，如果要把八月份的M2同比增長率調(diào)降到18%，那么測算出M2余額為22.44萬億，較7月份的M2余額下調(diào)1800億。

　　7月份，央行通過窗口指導(dǎo)，已經(jīng)明顯地降低了商業(yè)銀行的新增貸款余額。7月份新增人民幣貸款約1000億，遠(yuǎn)低于6月份5000億的規(guī)模。但是7月份的M2增速并未下降，因此，央行雙管齊下，除了繼續(xù)通過窗口指導(dǎo)，控制商業(yè)銀行信貸規(guī)模之外，還通過公開市場操作，發(fā)行央行票據(jù)，回籠基礎(chǔ)貨幣，以達到控制貨幣供應(yīng)量之效。

　　根據(jù)貨幣政策報告提供的數(shù)據(jù)簡單計算，2002年廣義貨幣量為18.5萬億，基礎(chǔ)貨幣為4.5萬億；貨幣乘數(shù)為4.11；而2003年上半年，廣義貨幣量為20.5萬億，基礎(chǔ)貨幣為4.3萬億，貨幣乘數(shù)上升為4.76。貨幣乘數(shù)上升明顯，這與銀行信貸的超常增長有關(guān)。下半年，隨著央行信貸控制的力度加大，貨幣乘數(shù)應(yīng)當(dāng)回落。若按4.76乘數(shù)估算，如果央行想把8月份的M2余額下調(diào)1800億，必須減少基礎(chǔ)貨幣378億。

　　8月央行到期票據(jù)810億，如果外匯占款釋放600億基礎(chǔ)貨幣，簡單測算，如果要減少基礎(chǔ)貨幣378億，央行必須發(fā)行票據(jù)約1800億。8月份，央行已經(jīng)發(fā)行了800億票據(jù)，因此，在后兩期操作中，央行可能維持每周500億的票據(jù)發(fā)行力度。

　　去年9月份的M2余額基數(shù)較高，如果按18%增長率計算，今年9月M2余額為20.88萬億。因此，如果8月份的M2余額能夠控制在20.44萬億元，那么9月份，央行對基礎(chǔ)貨幣增長的容忍度會比較大。反之，如果8月份的M2仍按6、7月份的速度增長，那么，央行仍會保持較大的票據(jù)發(fā)行力度。簡單估計，9月份央行平均每周發(fā)行票據(jù)將在300億—400億之間，平均發(fā)行力度不會超過8月份。

　　實際上，經(jīng)濟變量之間的關(guān)系非常復(fù)雜，不是那么簡單的，以上分析只是提供一種思路。

　　兩個市場表現(xiàn)迥異

　　交易所債券市場受到公開市場操作影響，呈現(xiàn)破位下行走勢，投資者擔(dān)心加大公開市場票據(jù)發(fā)行力度，可能會導(dǎo)致市場資金面的變化，因此拋出債券，回避價差損失。交易所長期債反映強烈，20年長期國債收益率上升10個基點。長期企業(yè)債也受到影響，02三峽債和02中移(15)大幅下挫，收益率上升9個基點。此外，交易所市場還受到其他因素困擾，如券商挪用客戶債券余音未散，大盤新股發(fā)行紛至沓來等問題，因此，交易所債券市場還會繼續(xù)呈現(xiàn)弱市運行特征，市場信心脆弱，上漲缺乏動力，對利多信息麻木，對利空信息敏感。

　　銀行間市場受到的影響相對小些，從央行票據(jù)招標(biāo)利率下跌，到回購利率穩(wěn)定，都反映出銀行間市場資金面非常寬松。今后，隨著央行票據(jù)發(fā)行力度加大，銀行間資金面會稍有收緊，回購利率稍有回升，債券收益率也有調(diào)整的要求，但調(diào)整的力度會小于交易所市場。兩個市場表現(xiàn)迥異，與投資者的資金特性有關(guān)。投資交易所債券的資金與銀行間市場不同，很多機構(gòu)往往能在股票、債券、轉(zhuǎn)債等多種金融產(chǎn)品之間轉(zhuǎn)換配置；而且，這些機構(gòu)對市場的敏感性更強，對債券產(chǎn)品的價差比較看重，如果這種特性被一些實力機構(gòu)利用，它完全可以利用特定時段的市場恐慌情緒打壓市場，起到推波助瀾的作用。認(rèn)識到兩個市場的差異性，對于追求穩(wěn)健的交易所債券投資者，應(yīng)該對跨市場品種賦予流動性溢價。

　　(注：貨幣供應(yīng)量與基礎(chǔ)貨幣、貨幣乘數(shù)之間有確定的關(guān)系：貨幣供應(yīng)量＝基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù))