針對"荷蘭式"招標的一些弊端,財政部今年引入了"美國式"招標,進而推出承銷團成員投標準確度的排名,意在推動國債發行利率真正走向市場化

　　本報記者 莫易

　　在財政部的調度下,直觀描述市場利率走勢和資金面寬緊程度的"溫度計"----國債發行 利率,其敏感度朝著準確方向又進了一步。

　　7月29日,財政部公布了今年上半年全國銀行間和證券交易所兩個債券市場國債承銷團成員國債投標準確度的排名,并決定將此排名形成慣例,按季公布。市場人士普遍認為,這是繼今年1月16日決定將"美國式"招標引入國債發行招投標中之后,財政部在鼓勵理性投標、充分發揮國債招投標價格發現作用方面采取的又一舉措。

　　折中的選擇

　　市場人士都清楚,財政部此番推出國債招投標準確度排名評比,即是沖著"荷蘭式"招標的一些弊端而來的。

　　有關材料表明,"荷蘭式"是近年來并延續至今的國債發行招標的主流方式。因為從其運行的機理來看,有鼓勵投標人低價位投標的作用,特別是在多頭市場,這種刺激作用尤為明顯。對每年背負巨量國債發行任務的財政部來說,自然格外偏好具有如此效應的"游戲規則"。

　　但凡事都有另一面。有專業人士用博弈論的觀點分析指出,在粗放式經營和市場流行做多的環境中,"荷蘭式"招標方式極易在投標人之間演繹出類似"囚徒困境"模式中相互拆臺的對局,為了中標,壓低價格而干擾債券的合理定價。它在國債招投標中往往出現的情形是,承銷商為了能拿到國債或能多拿國債,就盡量報出比較低的利率,因為大家最后的成交價格都是一樣的,也就是業內俗稱的"搭便車"現象。

　　一路"便車"之下,國債招標利率出現了相當程度的扭曲。比如,去年在交易所發行的十三期國債,期限15年而中標利率僅為2.6%,尚不及二級市場上剩余期限為6年的國債到期收益率,甚至還低于5年期銀行存款利率。市場一時為之驚詫。又如,作為記帳式國債柜臺交易的試點品種,去年6月3日發行的020006國債,期限7年,招投標后票面利率為2.00%,僅比1年期定期存款利率1.89%高11個基點。由于其票面利率過低,不被以居民為主的投資人看好,導致交易清淡。

　　此外,"荷蘭式"招標方式的另一弊端在于,任何一個大機構的資金量都可能影響最終中標利率,因此這種辦法還會給一些大投資機構有意無意操縱市場提供了便利。

　　為了扭轉這種狀況,財政部對今年記帳式國債招投標方式進行了重大調整,改變"荷蘭式"招標方式"一統天下"的局面,在原先單一的"荷蘭式"招標的基礎上增添"美國式"招標方式。盡管"美國式"招標更容易發現真實的價格,但財政部在操作上卻慎之又慎,今年歷次國債發行中,只在03國債(1)的增發中引入了"美國式"招標。

　　財政部的謹慎不是多余的。"美國式"招標將考驗各承銷機構研判利率走勢的能力,現在普遍推廣時機是否成熟,是必須考慮的問題之一。更重要的是,"美國式"招標環境下承銷商的報價高低要自己承擔直接后果,勢必會影響或推高承銷機構的經營成本。對正在努力消化不良資產的國債承銷主力軍商業銀行來說,這顯然是它們不愿看到也不能接受的。

　　于是,作為一個折中的帶有修補色彩的措施----國債招投標準確度排名評比出現了。

　　關鍵的小數

　　事實上,進行國債招投標準確度排名評比并不是財政部一時性起。在今年2月中旬召開的2003年國債承銷團工作會議上,財政部即通過各種措施,激勵承銷機構盡量準確地判斷招標價格,將投標準確度和承銷量、分銷量、現貨交易量一起列為記帳式國債綜合排名考核的4項指標。

　　市場人士認為,如果說引入"美國式"招標是游戲規則的變動,國債投標準確度的排名評比則更多傳達了財政部行政導向的意愿。

　　在那次會議上,投標準確度在整個考核指標體系中所占的權重很小,與分銷量、現貨交易量一樣,只占5%。不過,從現在的情形看,投標準確度對承銷團成員的資格正在產生越來越大的影響。7月29日財政部在公布今年上半年國債投標準確度排名的同時,作了兩個"重要"的特別強調,指出"投標準確度排名是評判國債承銷團成員把握市場利率走勢和準確投標能力的重要指標,將作為確定下一年度國債承銷團成員特別是甲類成員的重要依據之一"。

　　另外需要提及的是,從排名規則看,排名靠前與靠后不僅與成員的投標標位有關,還與成員的投標數量有關。一位證券公司研究員告訴記者,公布投標準確度排名的做法,不僅可以促使國債承銷團成員在發行招投標中理性投標,有利于充分發揮國債招投標價格發現的作用,而且在某種程度上也有利于國債的發行。

　　標為何投得這么準

　　煙臺市商業銀行在此次國債投標準確度排名中位列全國銀行間債券市場國債承銷團成員之首。財政部披露的詳細資料顯示,在今年4期國債發行中,煙臺市商業銀行在投標準確度上兩次名列第一,儼然是國債投標的"神槍手"。

　　煙臺商行的標為何投得這么準?該行負責國債投標的有關人士告訴記者,這得益于他們分析的"功課"做得深、做得全。這位人士說,他們對每次國債發行的投標都進行嚴謹細致周密的市場分析,包括對國債市場特別是二級市場的分析,以及對國家經濟政策對國債影響程度進行全方位的深入研究。他告訴記者,投標前還和相識的各會員進行溝通,交換意見。不過他坦言,這只是一種補充,僅供參考,因為會員之間有競爭,會虛虛實實,"事先明言不看好,投標時卻大筆申購"并不稀奇。"這就需要去偽存真,由表及里",他說。

　　據這位人士介紹,投標時他們會根據場上的實際情況對標位進行微調,并根據自身的資金情況、客戶分銷量和對國債上市后的前景判斷決定認購量。并且,每次國債投標結束后,煙臺商行的一班人立馬進行分析,看看出入在哪里,為什么有出入,及時進行修正。據悉,煙臺商行在國債投標上建立了一個分析模式,但這是商業秘密,這位人士不愿與人言。

　　標投得越準意味著承銷機構把握市場利率走勢的能力越強,也意味著他們在國債投資市場越是游刃有余。據了解,對當期國債利率的判斷已影響到承銷機構的投資策略。在一級市場,承銷機構如果看好就多拿點,反之少拿點；而在二級市場則對相應的有關券種作出購入或沽出的選擇。

　　還有很長路要走

　　其實,國債投標準確度排名評比只是個輔助性的東西。一些業內人士認為,要實現我國國債發行利率的徹底市場化,還有一段很長路要走。

　　目前我國的國債發債機制是承銷團加市場化發行,也就是基本承銷額度加競標認購。這表明,作為發債人,財政部的首要任務就是確保發債計劃順利完成,至于國債利率則是第二位的。

　　除此之外,一個顯而易見的事實是,財政部始終牢牢掌控著國債市場的話語權。一位業內人士據此指出,目前債券市場化發行方式使發債人有力地控制了債券期限和債券票面利率；另外,無論是從中標原則、各標位數量限制與相應中標結果的對比中,還是從連續投標或規定招標利率上限的規則中,都可窺見到這種控制的力度。

　　發債人和承銷機構是利益共同體,又互相博弈。發債人謀求的是一個發達、低成本的發債市場,而包括各商業銀行在內的承銷機構近年來的債券資產大幅增加,債券收益占總收益的兩成以上,牽涉的利益越來越多。也許正是這種相互間既合作又博弈的格局,將推動國債發行利率真正走向市場化。

　　[資料鏈接]荷蘭式招標與美國式招標

　　荷蘭式招標(單一價格招標):

　　標的為利率時,最高中標利率為當期國債的票面利率；標的為利差時,最高中標利差為當期國債的基本利差；標的為價格時,最低中標價格為當期國債的承銷價格。

　　美國式招標(多種價格招標):

　　標的為利率時,全場加權平均中標利率為當期國債的票面利率,各中標機構依各自及全場加權平均中標利率折算承銷價格；標的為價格時,各中標機構按各自加權平均中標價格承銷當期國債。