央行首次以獨立篇幅的形式，對中國債券市場的發(fā)展進(jìn)行了表述，顯示債市正經(jīng)歷著市場擴(kuò)容、制度深化的大發(fā)展階段。報告在談到下半年貨幣政策取向時，基本上是以穩(wěn)定為主，這種基調(diào)對于投資者而言是利好的

　　中信證券債券銷售交易部

　　本周交易所市場國債和企業(yè)債表現(xiàn)均比較平淡，近期的市場投資重心似乎更多地傾斜到企業(yè)債新券、轉(zhuǎn)債的發(fā)行上來。本周雖然市場缺少明顯的獲利機(jī)會，但是如果逆向思考，這種行情演繹是否是逐步建倉的良機(jī)呢？

　　央行報告有利于穩(wěn)定市場信心ஸஸ

　　我們在以前的評論中曾指出，影響目前債券投資的主要因素不是資金面，而是市場預(yù)期。前段時間在關(guān)于貨幣供應(yīng)量、貸款增長速度、以及央行可能的政策取向的討論中，市場預(yù)期明顯發(fā)生了分歧。為了穩(wěn)健投資，大多數(shù)投資者采取了防守性投資策略，比如大量持有央行票據(jù)、短期債券以靜觀其變。本周，央行二季度貨幣政策執(zhí)行報告出爐，對前期市場討論的焦點給出了較為明確的回應(yīng)。針對投資者普遍關(guān)注的貨幣供應(yīng)量和貸款問題，央行雖然承認(rèn)其中有些不合理因素，但是整體上認(rèn)為這是與經(jīng)濟(jì)增長相適應(yīng)的，是良性的，央行對上半年的金融狀況基本是肯定的�；�于這種判斷，報告在談到下半年貨幣政策取向時，基本上是以穩(wěn)定為主：例如保持貨幣信貸穩(wěn)定增長、保持人民幣存貸款利率的基本穩(wěn)定，穩(wěn)步推進(jìn)利率市場化改革、保持人民幣匯率基本穩(wěn)定等等。這種基調(diào)對于投資者而言是利好的，這至少使投資者對宏觀經(jīng)濟(jì)變化、貨幣政策取向會形成較為一致的預(yù)期。由于目前的貨幣供應(yīng)量是1998年以來最高的，整體趨向?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境會持續(xù)下去。穩(wěn)定的市場預(yù)期和寬松的貨幣環(huán)境對于債券市場是有利的。

　　雖然目前市場走勢較為平淡，似乎與去年中期有相似之處，但是我們認(rèn)為，今年與去年相比還是存在諸多明顯的區(qū)別。去年年中在暫停國有股減持政策的直接影響下，股市出現(xiàn)了短暫的井噴行情，同時債市應(yīng)聲而落，開始了長達(dá)半年的漫漫熊市之路，這期間，央行也改變了上半年的逆回購操作，連續(xù)進(jìn)行正回購操作，許多放大操作的資金鏈紛紛斷裂，更是起到了推波助瀾的作用，加深了市場調(diào)整的幅度。但是今年與去年相比，一是上半年沒有出現(xiàn)明顯的牛市行情，整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)，市場缺少大幅下跌的動能；二是自年初央行持續(xù)的進(jìn)行正回購，但是對市場資金面并未產(chǎn)生太大的影響，市場對央行政策具有較強(qiáng)的承受力；三是央行在下半年會通過“窗口指導(dǎo)”等措施對貸款進(jìn)行適度的控制，因此下半年債券市場的資金面與去年也不可同日而語�；�于以上三點區(qū)別，我們認(rèn)為下半年債市出現(xiàn)大幅下跌的可能性很小，一旦出現(xiàn)反而是投資者建倉的良機(jī)。如果投資者的判斷較為趨同，下半年市場可能會出現(xiàn)一定的調(diào)整，但是幅度將有限。這與前一階段機(jī)構(gòu)認(rèn)為下半年債市將出現(xiàn)大的調(diào)整這種判斷，不太一致。我們認(rèn)為除非股市出現(xiàn)明顯的大的行情或重大的政策變化，否則債券缺少明顯下調(diào)的動能。但目前來看，這兩種可能性均不太大。

　　債市大發(fā)展的進(jìn)程正在加速ஸஸ

　　另外值得關(guān)注的一點，央行在報告中對債券市場的高度重視。央行首次以獨立篇幅的形式，對中國債券市場的發(fā)展進(jìn)行了表述，不僅給予中國債券市場以明確的發(fā)展定位，分析了債券市場存在的問題，提出了增加債券市場的供應(yīng)、提高二級市場流動性、建立債券評級體系、完善債券托管和結(jié)算體系等四項相應(yīng)改革措施。這與前一階段各主管機(jī)構(gòu)組織一系列關(guān)于債券市場制度創(chuàng)新討論的初衷是一致的，即由于債券市場所具有的融資、分散風(fēng)險、完善金融結(jié)構(gòu)等重大功能，引起了主管機(jī)構(gòu)的高度重視，債券市場正經(jīng)歷著市場擴(kuò)容、制度深化的大發(fā)展階段。隨著近期開放式回購、遠(yuǎn)期交易以及做市商制度的推出，在不遠(yuǎn)的將來，債券市場制度可能會發(fā)生重大變化。

　　平穩(wěn)中調(diào)整投資思路ஸஸ

　　具體到近期的債市操作上，我們認(rèn)為在經(jīng)過了七月份的小幅下跌之后，國債收益率進(jìn)一步下跌空間有限，短期穩(wěn)定運(yùn)行是市場主基調(diào)。一些擾動因素，如新股發(fā)行實行網(wǎng)上申購等會引起市場收益率的短期波動，但是由于市場資金充裕，預(yù)期逐漸穩(wěn)定，收益率在上升之后，一些穩(wěn)健的中期品種會受到市場資金的關(guān)注。

　　對于企業(yè)債而言，經(jīng)過了上半年幾輪大行情之后，交易所企業(yè)債目前處于高位，在當(dāng)前的收益率水平下，似乎達(dá)到了相對均衡狀態(tài)，市場中缺乏明顯的上漲和下跌動能。我們認(rèn)為當(dāng)前影響企業(yè)債走勢的因素主要有兩個：一是企業(yè)債的供求關(guān)系，這是根本性的因素。雖然下半年企業(yè)債發(fā)行規(guī)模將明顯增多，但是相對需求，缺口依然明顯。據(jù)了解，保險公司正在謀求進(jìn)一步擴(kuò)大投資范圍，其中一個重要舉措就是擴(kuò)大企業(yè)債投資比例到30%，這將使供求缺口進(jìn)一步擴(kuò)大。二是企業(yè)債與金融債、國債的比較價值。目前雖然企業(yè)債收益率大幅下降，但是仍有個30左右的基點。由于目前發(fā)行的企業(yè)債信用級別很高，大多帶有“準(zhǔn)國債”性質(zhì)，因此當(dāng)前的差價是有支撐的。而且由于流動性的改善，我們不排除企業(yè)債與金融債收益率再次縮小的可能。近期交易所企業(yè)債成交量時有放大，場外債券需求也較為旺盛，這些跡象值得關(guān)注。在當(dāng)前的情況下進(jìn)行企業(yè)債投資，我們認(rèn)為投資理念應(yīng)發(fā)生變化。在過去企業(yè)債價值未得到充分發(fā)掘之前，投資價值主要是資本利得即凈價的變化；在目前企業(yè)債的投資價值被市場充分發(fā)現(xiàn)之后，一級市場與二級市場收益在較短的時間內(nèi)便回歸，資本利得所占的比重可能會逐步減少，企業(yè)債的投資價值更多的是長期持有的利息收入。