耶魯大學陳志武：中國資本輸出 昂貴的海外投資

　　編者按：

　　中國公司如何跨國投資？這是一個全新的課題，走出國界后面對的是另一個世界、另一個政治與法律環境，而且往往是不同的文化。這個話題涉及到的問題太多，我們不妨討論其中關于安全與成本的兩個問題。

　　首先，選擇什么投資結構安排來確保海外投資安全、規避海外投資風險？這里講的“投資安全”更多指的是財產權會不會被剝奪、被直接或間接地侵蝕，而不是通常所指的“行業風險”、“市場供求風險”等較客觀的經濟和商業風險。在本期封面故事首篇文章和《跨國產權秩序的歷史變遷》文中，本刊學術顧問陳志武教授分別討論了在現今的國際秩序下如何操作跨國投資和跨國財產保護所需要的國際秩序架構等制度性問題。

　　第二個問題是，如何降低跨國投資的成本？正如本刊研究員孔鵬、魏巍分別研究的兩家國有控股上市公司中海油、京東方(資訊 行情 論壇)案例所揭示的，目前中國企業海外并購存在著種種風險，海外擴張的“成本”到目前似乎還不是第一、甚至也不是第二考慮因素，“走出去”本身似乎比“走得合不合算”更重要。當然，跨國投資的“學費”肯定要交，甚至頭一批或幾批跨國投資項目中不少最終可能要失敗，但問題是，由不同企業去“交學費”，其成效與收獲會差別極大。

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　本刊學術顧問 陳志武

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　本刊編輯 汪姜維 本刊主筆 孔鵬 魏巍

　　制造業和服務業的海外擴張，為了保證制造品質量和品牌價值，對海外投資的企業進行內部控制的必要性會較高；而資源性企業的產出并不是與大眾市場打交道的消費品，對這些海外投資企業的內部控制之必要性沒那么高，如果持股反而增加了中國企業海外產權的風險，那么不妨以保證資源供給為首要目標。

　　跨國投資風險巨大，需要創新和探索精神，理想和有效的方式是由政府提供某些風險資本，但由民營企業去具體“跨國”投資經營。

　　陳志武/文

　　如何增加海外投資安全？

　　我們大致可將海外投資的結構性安排分成以下幾類。第一類，“份額產出”結構。中方公司提供初始資本、也可能提供工程技術與管理幫助，中方收益以未來每年獲得事先約定的產出量或產出份額的形式實現。這樣做可確保中方拿到的是實物，還可規避該產品未來的價格風險。特別是從契約的監督執行角度講，這種安排使中方和外方都容易監督合約的執行情況，有沒有違約較容易判斷，中方不必太介入所投企業的公司治理問題。因為不持有股份、也沒控股，所以不存在財產安全問題。

　　第二類是固定利率債權安排。這與一般公司債或貸款類似，跟上述“份額資源”安排也類似，只是中方每年收益是固定現金回報。

　　第三類是“可轉債”安排。中方每年所得可以是固定的產出“份額”，也可是固定的現金利息，但到一定年限后中國出資方可將所持債權轉成股權。這種安排既有利于中、外方監督契約的執行(看每年的收益有沒有實現)，又由于中方還暫時不持有股份，但有固定份額收益，所以財產安全比直接持股高。此外，“可轉債”的優先級別一般比股東高，是首先應滿足的權益。

　　第四類是“合資但不控股”。中方企業參股它國企業，作為少數股東并且又是外國投資者，當然會帶來公司治理問題。但，其好處是中方所持產權的安全度比控股情況之下要高，不會被當地政府或民族主義變為攻擊的靶子。

　　第五類是“全資或控股”。項目股權由中方100%持有或中方為多數股東。從跨國產權安全角度講，這種安排之風險最高。

　　到底選擇何種形式去投資它國呢？首先，如果投資目標國是美國、加拿大、西歐等法治可靠的發達國家，不管采用哪種投資結構安排，其契約風險和財產安全不會有太大差別，投資形式的選擇可完全基于股權、債權、服務合同的一般性考慮而定，就像“在本國投資一樣”。可是，如果投資目標是阿根廷、委內瑞拉、蘇丹、伊朗、印尼等發展中國家，由于其法治欠缺，也由于其以往對外國公司產權的剝奪歷史，還有其不穩定的政局或左傾民族主義溫床，那么以股權形式、特別是以控股或100%持股的形式去那里投資，反而大大增加財產有朝一日被沒收或被當地合法侵蝕的風險。為此，我們下面主要針對發展中國家來討論投資結構的選擇問題，也因為這些國家是中國資源性投資的主要目標國。

　　其次，因“走出去”的中國企業所在行業的不同，最適當的投資形式也會不同。如果投到海外的主要是無形資產，那么持有海外企業100%股權或為控股股東，其財產風險會較小，即使海外企業被沒收，也不至于損失太多財產，因為無形資產是當地政府或社會不容易剝奪的。比如，麥肯錫、普華永道等服務性跨國公司在外沒什么有形資產投入，連辦公樓都是租的，他們輸出的是品牌，是一套管理理念和提供服務的運作程序，這些無形資產是被“沒收”不了的。而如果是聯想電腦，情況稍微復雜一點，但由于今天的電腦公司與其說是制造廠還不如說是組裝廠，因此雖然他們在外設廠時需要投入資本購建組裝流水線，但因留下的實物財產不多，即使聯想控股這種海外分公司，其面對的財產風險還是有限，不妨考慮以控股(不一定全資控股)形式向外擴張。

　　相比之下，中石油、中海油、中國五礦等資源性企業去海外投資時，情況則大不一樣。他們去拉美、非洲、東歐以及一些亞洲國家買下礦藏資源開采權時，買下的東西在地下，也需要作大量設備投資，歷史經驗表明這些財產最容易成為當地左傾民族主義的靶子，當地政府也較容易通過對這類靶子發難或侵犯而獲得政績。這也是為什么在1970至1975年間發展中國家沒收的外國企業中31.5%是石油礦山類(見本期《跨國產權秩序的歷史變遷》一文)。

　　因此，對于在海外的資源性投資，寧可少以股權形式，更多以“份額油”或者“份額資源”的債務形式投入(見本期《中海油 海外并購隱含危機》一文)。這樣，中國的資本和技術投入以未來得到份額資源的形式得到回報，其實質是“固定收益債務”，把那些海外資源企業的股權留給當地民間或者政府，這反而可讓中國企業回避財產風險，而且因為以資源份額確定的固定收益使契約執行特別容易監督，因此契約風險也相對較小。

　　通常講，我們之所以要“控股”或“全資擁有”企業，是因為這樣能給出資方最多的控制權。可是，如果你投的資源企業是在另一主權國家，那么那個國家的主權會在先，你對所投企業的控制權在后。因此，在那些法治欠缺的發展中國家里，其主權可能不受任何約束，你通過控股獲得的企業控制權可能實際意義不大，其實際效果還不如容易監督執行的固定收益債權安排。如果實在想使海外投資具有“股性”，那么“可轉債”式的安排應比完全的股權更可取，這樣，在未來數年你保證能優先得到固定份額的資源，之后中國投資方還有機會將投資由債權轉成股權。

　　制造業和服務業的海外擴張，為了保證制造品質量和品牌價值，對海外投資的企業進行內部控制的必要性會較高；而資源性企業的產出并不是與消費者、與大眾市場打交道的消費品，是石油、金屬等材料，因此對這些海外投資企業的內部控制之必要性沒那么高。我們應意識到，資源性投資的中心目的是保證中國未來能以合理價格得到充分的資源，因此在海外控股、持股本身是次要的。如果持股反而增加了中國企業海外產權的風險，那么不妨以保證資源供給為首要目標。

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