關注外匯儲備超常增長

    兩年前，筆者曾經預測2003年我國的外匯儲備將突破4000億美元，2003年筆者再次預測最早在2004年6月最遲在2004年9月外匯儲備將突破5000億美元。根據目前的態勢，預計到2005年6月我國的外匯儲備將突破6000億美元。而在2001年的時候，4000億美元和6000億美元還是不可想象的事情，也從來沒有人如此樂觀預測。

　　其實，自從2002年以來，國家外匯儲備就出現了超常增加和增長，2003年和2004年尤 為突出(見下表)。從2001年底到2004年不到3年的時間里，我國的外匯儲備增加3023億美元，超過了過去10年的增加額。

　　與日本相比，中國外匯儲備超常增長面臨的情況更復雜

　　2001年底以來，外匯儲備超常增長并非僅僅出現在中國大陸，超常增長最突出的是日本。2001年底，日本外匯儲備為3877億美元，到2004年9月增加到8309億美元，增加4432億美元，比中國同期多增加1400億美元。

　　但是，日本2003年和2004年第一季度的外匯儲備增加與歐元升值有很大關系，因為其外匯儲備中歐元資產比重高。2004年第一季度以后，日本的外匯儲備增速大大放慢，2004年3月到9月只增加44億美元，已基本收斂。而同期我國外匯儲備增加747億美元，而且這個勢頭仍無放緩跡象。

　　從統計數據看，日本外匯儲備從2000億美元到突破5000億美元，用了5年多時間，但中國從2000多億美元到5000多億美元只用了2年零9個月。由于日本的經濟規模是中國的4倍，故其外匯儲備規模相對中國來說要合理得多。

　　從歷史來看，日本在20世紀80年代經濟高速發展，貨幣處于升值預期和國際地位提高階段，日元的國際化程度迅速提高，故其國際收支順差導致的外匯儲備增加有限，真正的外匯儲備增加是在亞洲金融危機以后。我國的儲備增加雖然也處于貨幣升值預期階段，但我國并沒有實現升值預期的途徑，人民幣的國際化還沒有起步，外部資金大量流入的結果必然導致外匯儲備迅猛增加。

　　我們完全可以設想，如果現行諸多政策仍舊維持2~3年，外匯儲備繼續以每年1500億美元的數額增加，3年后(2008年)我國的外匯儲備就可能接近1萬億美元。這個結果對我們政策的要求是什么？外界對我國的要求是什么？貨幣市場會作出什么反應？經濟體系和資金的供求會如何？

　　增加外匯儲備曾經是因為吸取亞洲金融危機的教訓，但2002年以來，外匯儲備增加已經不是這一因素在起主導作用

　　當1994年底墨西哥發生金融危機的時候，外匯儲備的作用并沒有被理論家和政策決策者所重視，相反，改革匯率制度、讓匯率自由浮動成為一種時髦和要求。經過亞洲金融危機的教訓，人們認識到要保持匯率的穩定，必須有足夠的外匯儲備或外匯資源去干預市場或應對投機沖擊，這樣，也才能保證債務清償的信用穩定。到2004年，世界上外匯儲備前5名的經濟體都在亞洲：日本排第一，中國第二，臺灣第三，韓國第四，香港第五。

　　但韓國的1745億美元外匯儲備(2004年9月)比2001年底的1025億美元增加不算很多，其外匯儲備與外債規模(2004年8月為1705億美元)基本適應；香港2004年10月外匯儲備為1195億美元，年度增加比較少，比最高水平還有所下降；臺灣2004年3月為2265億美元，比2001年底增加1000多億美元，也有超常增長問題。因此，可以認為，目前外匯儲備主要在向日本、中國以及臺灣地區集中，如果說儲備增加不合理，也主要在這三個經濟體。

　　自從1998年以來，世界外匯儲備有了巨大增加，這期間世界上也沒有再發生類似亞洲金融危機那樣的貨幣危機。雖然土耳其、巴西、阿根廷的危機都屬于債務危機引起的貨幣危機，而不是投機沖擊所導致的危機，不過它也說明，沒有足夠的外匯儲備和外匯資源，貨幣的信譽和政府的信用就沒有保障。

　　如果說，亞洲金融危機以后，亞洲國家增加外匯儲備有一種主動的追求和動力，那么，2002年以來的外匯儲備增加基本成為一種被動行為，尤其是中國，這種被動增加幾乎是無可奈何的選擇。

　　外匯儲備的功效

　　中國能夠擺脫外匯資源的短缺，這是一個極大的進步和發展。不管外匯儲備增加會帶來什么問題，擁有充足的外匯資源總比外匯短缺好。

　　首先，外匯儲備強大具有明顯的外部功效。在金融市場開放并實行浮動匯率的情況下，非國際儲備貨幣國家最擔心的是缺乏足夠的外匯儲備來應對投機資本的沖擊。如果外匯儲備敵不過投機資本的力量，干預市場的外匯資金就有可能功虧一簣。而國家外匯儲備充足，惡意沖擊匯率的投機資本就要拈量自己的實力，不敢輕舉妄動。另一方面，我國有充足的外匯儲備，也可以讓國際金融市場感受到中國的強大，并使周邊國家和發展中國家獲得一種可以依賴的感覺。此外，不斷增加的外匯儲備可以提高中國的國際地位，降低企業境外籌集資金成本，增強外界對我國金融改革和發展的信心。

　　其次，外匯儲備增加還具有明顯的內部功效。過去我們一直談論讓匯率機制市場化，那是缺乏基礎的。而現在有5000億美元以上的外匯儲備，一方面可以通過市場機制來保持匯率穩定，應對投機沖擊；另一方面也可以進行外匯體制的改革而不需要過多的擔心，資本市場的逐步開放和國內發展也有了基礎。

　　外匯儲備超常增加帶來的問題

　　當然，對于外匯儲備規模的快速增加，輿論和政策制定者也存在一些擔心。現在，外匯儲備占款已經成為基礎貨幣投放的主要渠道。1996年底到2002年底的6年當中，外匯占款從9579億元擴大到23223億元，增加不過13644億元；但2003和2004年增加的外匯占數接近3000億美元，貨幣投放將達到24000億元，外匯儲備占款對貨幣政策的壓力明顯加大。

　　就外匯儲備占款導致的貨幣投放來說，央行可以通過發行票據進行對沖，壓力似乎不是很大。但是，票據發行是有期限并且需要回購的，為了控制貨幣供給增加，央行必須不斷擴大票據發行規模，但這樣的操作難以持久。而且，票據發行雖然對沖了基礎貨幣發行，但并沒有減少貨幣供應，市場上其他形式的資金大量增加，這里潛伏著巨大的信貸擴張動力。一旦信貸政策控制有所放松，市場的資金將會突然以異常速度擴張，這在2003年以及2004年第一季度已經顯示出來。目前雖然M1和M2的增長速度下降了，但在未來較長時期內，貨幣供應很可能還會以超過2003年的速度增長，投資還會出現膨脹。資金也會向特定的產業、行業集中，或向不動產和股票市場集中，從而引發經濟和金融泡沫。如果這種狀況與資本市場的開放匯合，中國就有可能出現20世紀80年代中期后日本曾經出現過的情況。

　　此外，外匯儲備規模增加過快，在歐元升值和我國央行票據發行利率預期升高的情況下，也會帶來一些市場經營和匯率風險。

　　解決外匯儲備超常增長的思路

　　控制外匯儲備超常增長應該從供給和需求及其機制上著手。

　　從供給來說，外匯儲備增加是國際收支順差的結果，也是當前結售匯體制所致。但根本原因在于，外界對人民幣匯率抱有升值預期，本幣和外幣利率差距太大，國內外幣缺乏安全、穩定、高回報的投資渠道。因此，企業、個人不愿意持有外匯，銀行、企業都愿意減持外幣資產，增加人民幣資產。因此，解決問題的思路還需要從打消匯率升值預期、解決利率差距和增加投資渠道入手。

　　從需求來說，降低外匯儲備規模涉及到如何使用外匯儲備資源。可供選擇的途徑包括以下三條：

　　首先，發展以中國為國際金融中心的亞洲美元市場，逐步向未來的亞洲貨幣過渡。

　　其次，發展境內外幣債券市場。允許境內符合條件和資格的金融機構和企業在境內發行美元債券，減少到國際市場籌集資金，減少外債。同時，可考慮給予企業在境內發行美元債券以優惠政策，以替代部分外商直接投資。境內外幣債券應該允許流通和交易，允許外幣相互質押，也可以考慮允許外幣與人民幣(債券)相互質押。

　　再次，戰略上要把外匯儲備作為中央政府可以動用的資源。貨幣是與物資、資源相對應的，外匯也不例外。外匯與人民幣的關系是一種轉換，換成人民幣就可以減少美元，但是轉換后的人民幣仍然是中央政府可以支配和動用的資源，并沒有減少。因此，可設立國家外匯儲備基金，用于向境內外資銀行貸款，減少其從境外母行調集資金。出售或貸放給中資銀行的外匯可建立回購機制，即中央銀行承諾到期可以回購回來。這樣，可以解決目前銀行外匯資金短缺但又不愿意持有外匯的問題。外匯基金還可以用于國家石油和其他戰略物資儲備的投資，如境外購買資源、礦山、山林、技術的投資等。還可繼續向商業銀行注入外匯資本金，提高商業銀行的資本充足率和競爭力。政府還可以無償使用部分外匯儲備，解決特殊問題。如將外匯儲備用于貧困地區的基礎設施改造、建設和某些救濟(但必須從境外獲得資源)，用于環境、保護和污染治理，用于一些企業的技術改造和國際競爭力提高。這方面的潛力很大。

　　從機制來說，可以研究改革和調整匯率制度，但這必須與人民幣的國際化和地位提高結合，否則就容易重蹈日本的覆轍。我們必須保持匯率穩定，提高人民幣的信譽和地位，使人民幣能夠到世界投資、融資，這樣才能減少貿易和資本流入中的外幣，減少儲備增加。

　　此外，需要平衡國際收支，適當抑制部分資金流入，擴大資金流出，放松某些資本管制，以減少資金凈流入。