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和訊網-《證券市場周刊》特供
□ 陶 冬/文
根據國家統計局 2004 年 10 月 22 日披露的統計數據，中國經濟在今年第三季度 GDP 同比增長 9.1% 。政府慶祝經濟成功地放緩了步伐，而市場好像認為中國經濟已經進入
軟著陸狀態。但是我們對此有不同的看法。
從統計數據上看，第一季度增長為 9.8% ，第二季度為 9.6% ，與之相比，第三季度的增長顯示出經濟放緩的信號，但實際上，我們注意到，所有經濟放緩的信號都是由統計基數上的差異一手造成的。由于 SARS 的爆發， 2003 年第二季度的統計基數很低，而 2003 年第三季度的增長恢復了正常。國家統計局沒有提供經過合理調整的季度同比數據，而現行的數據不足以用來進行合理的經濟預測。但是從每個月的統計數據上判斷，從季度環比測算，第三季度經濟可能增長了約 0.3%-0.5% 。這沒有什么可驚訝的，我們曾經認為，長期以來實行的信貸緊縮政策正在失去它的效力，因為資金已經通過各種不同的渠道重新流入經濟系統。
9 月份的固定資產投資同比增長 27.9% ，工業生產同比增長 16.3% ，與之相比， 8 月份的數字分別為 26.3% 和 15.9% 。總體上來看，中國經濟根本沒有放緩，如果把基數效應考慮進去的話，還有可能開始獲得新的增長動力。近幾個月來，實際經濟數據的強勁增長(比如，投資和工業生產的增長)和銀行數據的疲軟形成了鮮明的對比(比如，資金供應和貸款增長)。我們相信，官方銀行數據沒有顯示出黑市上的貸款爆炸式增長，而這正是造成這一結果的原因。同時 9 月份零售業同比增長 14.0% ，而 8 月份同比增長 13.1% ，比去年同期增長 13.2% 。盡管汽車市場低迷，零售業還是保持強勁的增長。正是在這一基礎上，我們提出了“消費沒有著陸”和“投資硬著陸”。第三季度的數據并沒有改變我們的觀點。
和去年相比， 9 月份消費價格指數緩慢下滑至 5.2% ，而前兩個月是 5.3% ，不斷趨于穩定的食品價格是下滑的主要原因。一些分析家也許認為這個數字是通貨膨脹將要達到頂峰的證明，但我們不這么看。今年中國糧食已經獲得了大豐收，但是需求仍然遠遠大于供給，使得糧食供需差距約為 2000 萬噸。盡管食品價格不太可能大幅下滑，它也不太可能像前一段時間一樣急劇上漲了。我們認為，價格的風險來自供應方面。石油、消費品、能源、水和交通價格的不斷攀升將造成新的通貨膨脹。近來，低收入民工的工資呈兩位數增長，它所帶來的影響可能導致通貨膨脹。我們認為，中國正在從食品驅動的通貨膨脹轉向由成本推動的通貨膨脹，而現在的經濟放緩僅僅代表了這兩個通脹高峰之間的間隙。
往前看，我們認為，中國經濟不可能在第四季度進一步放緩，因為黑市的貸款非常猖獗。由于統計基數的影響，第四季度的 GDP 增長有可能會較低，但是實際經濟活動不會減弱。我們預測第四季度的 GDP 增長為 8.9% 。今年經常項目盈余也比我們以前預測的要高。基于這些因素，我們提高了 2004 年的經濟預測水平，從 9% 升到 9.3% 。我們已經預測 2005 年總體經濟增長保持在 6.5% ，但是在 GDP 的構成數據里會做一些調整。我們還預測 2006 年的經濟增長為 7.5% ，在 2005 年第四季度或 2006 年第一季度經濟會觸底。
經濟活動倔強而強勁地增長好像不會促使政府采取緊縮政策，因為北京一直在慶祝總體經濟同比增長放緩。從過去幾天政府官員的評論中可以判斷，中央政府對于實現軟著陸好像很樂觀。我們認為，政府不會公開發表任何關于放松信貸政策的言論，正像 4 月底北京對于實行嚴格的信貸控制政策也沒有發表任何公開聲明一樣。但是，非官方的信貸放松政策正在進行當中，而且還會繼續下去。據一份地方報紙報道，政府已經把第四季度的信貸額度限制在 7000-8000 億人民幣。中央政府有關官員說，政府計劃在未來的幾個月里緩慢放松嚴格的信貸措施的言論，似乎證實了這個報道的準確性。
我們相信經濟的重新增長和貸款控制可能進一步放松，這些都會導致未來更加嚴厲的緊縮政策，并且提高了 2005 年經濟強烈下滑的風險。經濟活動規模的增長應該使得瓶頸行業問題更加嚴重。我們仍然認為，通貨膨脹會重新反彈， 2005 年 CPI 通貨膨脹預計同比增長為 7.5% 。由于實際利率呈現負值，所以存款可能會繼續離開銀行系統。我們認為，所有這些因素都將會引發下一輪的緊縮政策。
在現階段，我們將嚴密關注以下 4 個方面的進展： 1. 投資增長； 2.CPI ； 3. 瓶頸行業； 4. 政府曾認為是“過熱”項目的再度興起。隨著中國采取更加靈活的一攬子貨幣政策，我們預計未來的 12 個月里，美元對人民幣會有小幅升值(很可能在 2005 年上半年)。但這種匯率的調整更多的是結構改變，而不是反周期行動。如果經濟看上去進入了硬著陸過程，或者貨幣流動進入高潮，那么以上這個過程將降低重要性且會延遲出現。
我們密切關注的另一方面是，由于原材料成本不斷提高且缺乏定價權，中國非原材料公司的利潤空間不斷下滑。總體來看，上市公司的利潤空間在 2004 年上半年看上去還不錯，但這主要是由原材料生產商推動的。瑞士信貸第一波士頓的陳昌華和他的研究團隊注意到礦業和房地產業以外的 A 股上市公司的利潤壓力已經加大，而且利潤擠壓現象正在向產品加工業蔓延。
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