摩根大通專家表示近期仍應審慎對待中國投資熱(2)

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　　行業分析

　　(1)公用事業

　　20—40%的獨立發電廠(IPP)持有違約煤炭合約。由于目前的現貨煤價超過合同價格的40%，導致高達40%的年度煤炭合同違約。我們預測，2005年合同價格將上升10%；2005年現貨價格與合同價格的價差或會維持在25—30%的高位。

　　煤價上漲將壓低盈利。近期，投資者對獨立發電廠的投資情緒疲軟，但并不會拖低重磅股的股價；燃料成本上升；違約合同乃主要原因。

　　我們認為，違約合同問題將會一直持續到2005年，盡管其違約合同數量大致與2004年上半年相仿。具體而言，盡管預計現貨價格將維持在目前的水平上，我們相信，合約煤價將于2005年進一步上揚(摩根大通預測：合約煤價將于2005年上升約10%)。預計隨著現貨與合約煤價的差距收窄，違約合同的數量未來將會下降。

　　獨立發電廠的電費進一步上調，不能完全抵消煤價升幅。我們相信，各獨立發電企業將于2005年初獲準調高電費，以抵消合約煤價的進一步上升(目前，我們預測合約煤價將于2005年上升)。然而我們認為，2005年1月電費上升幅度將不會高于2004年下半年之增幅，主要因為2004年6月針對最終用戶的電費大幅上漲，漲幅高達5—6%。我們預測，各獨立發電廠電費的進一步上調，將不足以完全抵消煤價上漲所帶來的消極影響。此外，相比2004年，各上市電力企業的2005年盈利將會面臨不小的壓力。

　　(2)汽車業

　　我們認為，困擾中國汽車行業的問題是供過于求。2003年財年，中國汽車行業毛利率雖然下跌，卻取得較高的回報率，證實了我們對2003年中國汽車行業的樂觀預測。2004年，中國汽車行業的回報率大幅下跌，亦符合我們對該行業于2004年的負面預測。

　　供應形勢依然嚴峻。2004年，中國政府已適時采取緊縮措施，令過熱的中國經濟降溫，該舉措亦對中國汽車市場造成沖擊。應政府要求，各銀行已對潛在的購車人士和汽車經紀商采取信貸緊縮措施，在某種程度上對汽車需求造成了打擊。然而，在中國內地銷售的汽車中，依靠汽車信貸出售的汽車不足25%，我們認為，不應過分夸大信貸緊縮對汽車銷售所造成的沖擊。

　　然而，由于眾多汽車生產廠家不斷擴大產能，加上受到汽車業高額利潤的誘使，一夜之間冒出很多新的汽車生產廠家，中國汽車市場供應過剩的情況將日益嚴重，導致汽車生產廠家不得不發動一輪又一輪的降價戰，從而令其原來獲得的高額利潤大幅下降。據估計，中國轎車供應2004財年過剩11%，2005財年將過剩23%，而在2003財年僅為1%。

　　為何這次與以往不同？過去的經驗證明，汽車業股份股價往往會因降價消息而下降，但似乎總能強勢反彈，再創新高。中國汽車業的毛利于 2002財年達到高峰，從該年起，汽車開始大幅降價，導致分析員紛紛降低對汽車行業的評級。但汽車業的回報率(如資產回報率)直到2003財年才見頂，令2003財年的盈利較2002財年高出不少。換言之，汽車業毛利高峰與回報率(如資產回報率)高峰之間的時間差為一年。事實上，在此期間，中國汽車業銷售量驟升(2003財年中國轎車銷售量同比猛增72%，高達207萬輛)。銷售量驟增以及通過更大規模經濟效應而產生的成本節省，是汽車業之所以能夠彌補毛利率縮水所造成的損失并帶來較高資產回報率的主要原因。

　　由于中國汽車業的回報率已見頂，預計汽車業的評級將進一步下調，并將拖低股價。

　　此外，盡管中國汽車市場在9、10月份(由于逐步放寬信貸，9、10 月份通常為中國汽車銷售的旺季)有望出現好轉，但在未來12至18個月內，我們認為其將難以維持現水平的回報率，因為在2004年及2005年，中國汽車制造商供大于求的境況將每況愈下。2004年及2005年，我們預期中國轎車的供應量將分別超出其需求量的11%及23%。

　　(3)金屬及礦業

　　由于市場對中國經濟硬著陸的憂慮有所紓緩，加上西方國家需求強勁，過去數周來，銅、鋁等金屬國際價格大幅上漲。但中國原因并非導致此次金屬價格上漲，事實上，中國的金屬需求已有所放緩。此外，我們亦認為，跟隨全球趨勢而上漲的國內金屬價格整體上低于國際金屬價格，與以往國內金屬價格較國際為高的情況相反。

　　鋼鐵及鋁等所謂“過熱”的金屬價格或將持續面臨壓力。近來，盡管國際鋁價不斷上漲，但中國鋁價卻有所下跌。本地價格下降主要是市場在揣測中國或將取消8%的鋁出口增值稅退稅并加征5%的出口關稅，以打擊出口及控制國內鋁價。倘若該等預測屬實，中國的鋁價將較其倫敦金屬交易所(LME)同業價格折讓5至10%。

　　由于來自電力行業的需求(占中國銅礦用量的逾一半)幾乎未受影響，銅價將表現理想。受年初制訂的合約價格偏低的影響，2005年煤價有望上升。

　　綜上所述，金屬價格在高位受阻，預期全年也將持續企穩。我們的全球團隊預測，2004年金屬價格將會造好。至于2005年，我們預測，銅價及鋼鐵價格將會下跌(顯示兩種金屬的價格實現軟著陸)，煤價將會企穩，而鋁價則會上升。

　　(4)房地產業

　　倘若我們對樓價下跌的風險有限的預言是正確的，那么我們相信，房地產的股價已反映出“最差情況””，目前股價下跌的風險同樣也很有限。倘若中央政府長期采取目前的收緊信貸政策，房地產市場的風險將會上升。換言之，摩根大通相信中國會實現經濟軟著陸，宏觀層面可能開始放緩。我們相信，對于目前的房地產行業而言，最佳的投資策略是集中于財務狀況良好的發展商，將進一步收緊信貸帶來的影響降至最低。

　　樓市發展已開始放緩，但樓價仍然堅挺。雖然中央政府已采取信貸緊縮政策，但上海樓市仍在維持穩定的發展。觀察證據(anecdotal evidence)顯示，最近幾個月總體銷售量較2003年下半年下跌了10—15%。然而，迄今為止，樓價尚未大幅下挫。事實上，初步數據顯示，2004年上半年樓價整體上升了7%。業界人士指出，開發商在有些情況下會給予2— 3%的折扣。在二級市場上，樓價仍保持穩定，但前兩個月的銷售量一直維持在較低水平。

　　公賣(distress sales)已有限。銀行對小型發展商的貸款大幅減少，但迄今為止，公賣情況仍然有限，且并未對市場造成太大的壓力。據業內人士透露，已經開工建設的開發商在資金方面不會有太大的問題，因為他們很快就可以通過預售樓盤回籠部分投資。已通過銀行融資購得土地但現在面臨銀行索貸的開發商，或已取得土地使用權、但缺乏資金開工的開發商可能將面臨考驗。我們認為，這將為大開發商進行廉價土地儲備提供了條件。我們曾接觸過的部分大型開發商們正在從這一渠道尋求合資機會。

　　新樓供應量開始放緩，部分原因是由于搬遷問題。

　　2004年下半年按揭貸款是主要的驅動因素。我們認為，按揭貸款是下半年房地產市場的主要驅動因素。業內人士表示，按揭貸款已明顯收緊。銀行仍然積極拓展首次置業貸款市場，但對二次置業及豪華住宅按揭的審批則更為嚴格，部分銀行規定，按揭貸款額若超過300萬元須經由總行審批。此外，一些銀行已完成今年的貸款限額，因此不會積極向外貸款。

　　投資業務已開始放緩，整體銷售額下跌了10至15%。我們認為，房地產業面臨的風險將會是：倘若按揭貸款進一步收緊，消費者的需求將會減弱，從而對樓價造成更大的影響。

　　(5)消費行業

　　最佳投資時機尚未到來，但會是何時？與汽車行業不同，我們認為信貸收緊對主要消費造成的負面影響不大，而會對機動開支帶來暫時的心理影響。在奢侈品方面，信貸收緊措施和中國居民旅游政策進一步放寬將會對消費短期增長造成影響。整體而言，隨著農村人口的消費能力進一步提高，我們預期低端產品將會成為增長動力。

　　全國零售銷售的增長預計至少與國內生產總值相符。除非中國政府決定采取更多的緊縮經濟措施令經濟降溫，消費者消費需求不會受到太大的影響，理由如下：

　　除非中國經濟出現硬著陸(這種情況可能性不大)，我們預期零售銷售不會大幅回落，歷史經驗證明，零售銷售總額的增幅通常反映中國國內生產總值的增長。2004年5月零售銷售年度同比增長17.8%，年初至5月增長 12.5%，表明零售業增長勢頭依然強勁。中國消費率大約為60%，遠低于全球80%的平均值，隨著可支配收入的上升，零售銷售可望進一步增長。

　　增長動力。我們預期增長動力主要來自兩個方面：整體消費能力改善：據中國國家統計局公布的數字顯示，今年上半年家庭收入增長8.7— 16.1%。隨著中國城市化進程的發展，農村人口的總體收入將會增加。

　　價格戰推動消費。消費市場增長迅速，我們預期只有財力雄厚、研發能力強和營運規模較大的企業才能生存下來。

　　在中國消費行為(奢侈品除外)頗具彈性的背景下，隨著國內外商家競爭加劇和商品價格高企，預計邊際利潤率縮水將會是營運商面臨的主要問題。以下方面應可對此現象有舒緩作用：

　　隨著消費能力上升，邊際消費者進入消費領域，導致銷售額增加。中國物流業規模不斷提升，有助改善邊際利潤。

　　盡管市場競爭將會淘汰效率低下者，但并不代表維持下來的企業能擴大其市場份額，因為不斷會有新的競爭者加入。在最近信貸緊縮的情況下，可能會造成存貨增加或應收賬款賬齡延長，此情況料會反映于即將公布的中期業績報告內。

　　物流業的發展或會改變消費者的習慣。盡管中國物流業界較為活躍，但目前的水平仍未如理想。提升當前的物流體系將可提高經營效率，并導致消費行為和消費偏好發生根本改變，從而改善盈利。盡管在一個高效的市場環境中，成本減少最終會令消費者受益，但在目前的環境下，營運商能否搶在競爭壓力發威前提高盈利仍是未知之數。

　　預期外來競爭將加速零售連鎖店的擴張。由于在2004年年底前，中國對外資投資零售業的限制將進一步放寬，外資營運商憑借其管理技巧或會全面趕上。由于目前中國的零售業處于高度分散狀態，業內領先的零售商將占盡先機，在市場整固壓力到來之前大幅擴展其市場份額。我們認為，近期國美電器借殼鵬潤在香港上市，及之前海爾集團透過注資海爾中建在香港上市，只是拉開了消費零售業新一輪集資上市的帷幕。

　　企業并購預期。中國消費市場巨大，將會繼續吸引更多的外國投資直接進入中國或透過策略伙伴進入中國。在省級區域內擁有較高占有率、具有全國知名品牌或廣泛銷售渠道的營運商，自然會成為跨國企業的首選并購對象。除了行業基本因素外，市場對潛在并購活動的揣測預期亦會為消費類個股帶來支持。

　　(6)金融服務業

　　根據我們所采用的“一國兩制”的方法評估內地各大銀行時，我們發現，當前投資者還不能涉足的四大銀行已有所改善(如清理原有不良貸款方面)。另一方面，隨著中國經濟增速放緩，股份制銀行面臨著更大的信貸減緩及產生新不良貸款的風險。

　　與四大銀行相比，股份制銀行亦將面臨更大的競爭壓力，主要因為股份制銀行主要集中在東部沿海，而外資銀行往往將此地作為進軍中國市場的切入點，從而令股份制銀行的客戶群很容易被國外競爭對手奪走。

　　我們相信，長期而言，中國的銀行業蘊藏著無限的機遇，如消費貸款及理財等。然而，四大銀行在獲得這些機遇方面比股份制銀行更擁有優勢。我們認為，在這些銀行陸續上市后，投資者將會擁有更多的投資選擇并從中受惠。

　　(作者為摩根大通首席經濟學家兼中國研究部主管、董事總經理)

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