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□ 龔方雄
事實證明，宏觀調控對經濟的影響是暫時的，從長期來看，其對中國經濟的持續發展
是非常必要的。對此，外資金融機構看得很清楚，請看摩根大通是如何看待在中國的機會的
有跡象顯示，中國已順利駛入經濟軟著陸的快車道，有關“著陸”問題的爭議亦漸近尾聲，但在此同時，中國政府的宏觀調控政策卻面臨轉折關口，盡管近期內不會進一步采取緊縮措施，但將來系列政策的改變將會對經濟造成更大的差異化影響。隨著經濟增長的逐漸放緩，眾多行業將會面臨盈利壓力。因此，至少在短期內，我們對一度備受投資界追捧的“中國概念”仍持審慎態度。
結構性制約因素令中國經濟實現軟著陸顯得非常必要，從本土市場的角度出發，市場亦需從結構性及差異化的視角來審視全局。舉例而言，近期全球市場上出現金屬/鋼鐵及其他商品價格的反彈，顯示出中國需求并未再次成為全球推動因素。事實上，與之前由中國需求推高金屬/鋼鐵市場時的情形相反，目前中國的金屬價格較國外金屬價格為低。
宏觀視野
中國已順利駛入經濟軟著陸的快車道
貨幣供應量增長及信貸擴張是反映經濟軟著陸的最佳經濟指標。6月份M2貨幣供應量按年增長率計僅增長16.2%，長期而言，將趨向15%的水平，低于央行制訂的全年17%的目標。第2季度固定資產投資按年增長率計增長22.3%，較第1季度的43%大幅回落，但仍然高于年增長15%至20%的長期趨勢。雖然消費物價指數通脹率按年增長率計上升至5%這個央行制訂的“警戒”水平，但我們仍然相信通脹率不會進一步上升，因此人民銀行大幅加息的機會不大。消費物價指數上升主要是因為食品/農產品價格上升(占消費物價指數的34%，占消費物價指數升幅的90%)。今年夏季農業豐收應有助于舒緩未來的通脹壓力，因此，消費物價指數將會趨于穩定。
倘若中國經濟成功實現軟著陸，摩根大通預計，第2季度國內生產總值將回落至2.3%(按季比較)。下半年國內生產總值增長速度將回升至7.5%，主要是由于投資趨于穩定及消費和投資持續上升。預計2004年全年國內生產總值將增長8.6%，而2005年為7.5%。通脹率將于第3季度見頂，升至 6-7%(按年比較)，但于今年第4季度和2005年開始回落。然而，倘若通脹增長加快而令央行加息，硬著陸的風險將上升。
消費與出口: 經濟軟著陸的雙重緩沖
在中國經濟實現軟著陸的過程中，消費與出口將承擔重要的角色，而在過去，經濟增速的放緩主要是通過對投資采取行政手段而實現的。鑒于近期公布的一系列經濟數據中，大部分重要數據均顯示出消費增長表現強勁、出口增長表現強勁、通脹壓力表現溫和，令我們對實現軟著陸的信心倍增。
香港市場跑贏內地
經濟環境逐漸明朗化推動滬深/香港股市于近期跑贏大市。正如我們的預期所示，當大市對中國經濟硬著陸的憂慮逐漸舒緩時，投資者將轉而關注通貨膨脹因素，目前的香港市場尤其如此，部分原因是來自內地的資金大量流入港股市場及內地與香港達成更緊密的經貿關系(CEPA)，從而使香港曠日持久的通縮狀況漸近尾聲。
合格境內機構投資者(QDII)的影響
盡管市場以合格境內投資者為契機大力推動H股上升，但我們相信，合格境內投資者機構實際上更能讓港股中的大型股受惠。在第一階段，內地投資將主要來自部分長線投資的金融機構，如養老基金或人壽保險基金等。我們認為，這些基金將會投資更為安全的股份，而不是追捧波動性較大的小型股份。盡管如此，從長遠而言，我們相信，H股指數將因內地金融市場的進一步開放而受惠，主要因為H股和A股、B股之間的價差正在收窄。值得指出的是，鑒于內地股市沒有做空機制，我們認為唯一可行的辦法就是提高H股的估值，收窄其間的價差。
市場策略
起碼在近期內，我們對受到投資界追捧的“中國概念”仍持審慎態度。我們認為，中國概念股票的再度崛起尚待時日。在市場策略方面，由于香港通脹重臨，較內地經濟軟著陸對投資者更有吸引力，加上為實現經濟軟著陸，政府將進一步采取措施，導致大量資金流向香港市場。
結構性制約因素令中國必須實施某種程度的經濟調控。對投資者而言，必須從結構性視角出發來掌握全局。投資減少令經濟增長逐步放緩，但在眾多行業(尤其是在成為宏觀調控目標的行業)，其盈利評級并未因此而遭到下調，亦未出現下滑跡象。眾多的其它行業亦出現蓬勃發展及復蘇跡象，例如，消費和出口持續強勁增長，石化產品價格回升，金屬等其他商品價格亦出現大幅反彈。
然而，行業前景看好并不代表應大量增持該行業股份。舉例而言，盡管我們對消費和零售業持樂觀態度，但可投資的內地相關股票卻很少，況且這些股票的股價已被推至高位。另一方面，在宏觀調控下，首當其沖的房地產業曾一度遭受投資者冷遇，但我們相信，即使受到信貸的緊縮限制，房地產行業的表現將優于預期，主要是因為，與建筑材料價格從年初至今大幅下挫30%至40%相比，全國樓價至今仍然平穩。我們相信，地產行業將成為逆市表現相對理想的行業之一。
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