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靈活性強(qiáng)，費(fèi)用偏高
在美國，夾層融資通常采用夾層債、優(yōu)先股或兩者結(jié)合的形式。在夾層債中，投資人
將資金借給借款者的母公司或是某個(gè)擁有借款者股份的其他高級別實(shí)體(以下簡稱“夾層借款者” )，夾層借款者將其對借款者的股份權(quán)益抵押給投資人；與此同時(shí)，夾層借款者的母公司將其所有的無限責(zé)任合伙人股份權(quán)益也抵押給投資人(如圖2)。這樣，抵押權(quán)益將包括借款者的收入分配權(quán)，從而保證在清償違約時(shí)，夾層投資人可以優(yōu)先于股權(quán)人得到清償，用結(jié)構(gòu)性的方法使夾層投資人權(quán)益位于普通股權(quán)之上、債券之下。在優(yōu)先股結(jié)構(gòu)中，夾層投資人用資金換取借款者的優(yōu)先股份權(quán)益。夾層投資人的“優(yōu)先”體現(xiàn)為在其他合伙人之前獲得紅利，在違約情況下，優(yōu)先合伙人有權(quán)力控制對借款者的所有合伙人權(quán)益。
夾層投資人的最大風(fēng)險(xiǎn)是借款者破產(chǎn)。為保障夾層投資人的權(quán)益，有些交易中規(guī)定，夾層投資人可以在借款者董事會(huì)中委任一個(gè)“獨(dú)立”董事。另一個(gè)相似的手段包括設(shè)立一些特別的股東，并規(guī)定在決定某些問題時(shí)這些股東必須投票。近年來，一種稱為“遠(yuǎn)離破產(chǎn)實(shí)體”(bankruptcy remote entity)的做法被廣泛采用，其核心是合理分離借款者和夾層借款者，以保證借款者的破產(chǎn)對夾層借款者沒有任何影響。
夾層融資的最大優(yōu)點(diǎn)體現(xiàn)為靈活性，通過融合不同的債權(quán)及股權(quán)特征，夾層融資可以產(chǎn)生無數(shù)的組合，以滿足投資人及借款者的各種需求。比如說，有些夾層投資允許夾層投資人參與部分分紅，類似于傳統(tǒng)的股權(quán)投資；另外一些允許夾層投資人將債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，類似于優(yōu)先股或是可轉(zhuǎn)換債。
這可以從Rockbridge Capital的投資案例中得以證實(shí)。2001年秋，總部位于田納西州孟菲斯的Davidson酒店集團(tuán)，從喜來登集團(tuán)購得位于芝加哥的萬麗(Renaissance)酒店，并計(jì)劃將酒店翻新。Davidson從Rockbridge Capital獲得了650萬美元夾層融資，期限4年，Rockbridge在收取12%利息的同時(shí)，參與分享酒店現(xiàn)金收入及再出售利潤。作為投資方的Rockbridge看中該項(xiàng)目20%的年?duì)I業(yè)額增長，公司預(yù)計(jì)此夾層投資的最終年收益將達(dá)20-25%。
在另一項(xiàng)投資中，Rockbridge則采用了較復(fù)雜的結(jié)構(gòu)。2002年，總部位于加州的資產(chǎn)管理咨詢公司(Asset Management Consultants，AMC)收購洛杉磯的一棟寫字樓，Rockbridge提供235萬美元夾層融資，為期3年，共分兩部分，條款A(yù)資金額85萬美元，年利率17.5%，用以填充AMC原本期望的優(yōu)先債數(shù)額與實(shí)際獲得優(yōu)先債數(shù)額之間的資金差距；條款B資金額150萬美元，為AMC原定的夾層融資金額，初始年利率12%，逐年遞增1%，參與分享項(xiàng)目現(xiàn)金收入。Rockbridge預(yù)計(jì)此夾層投資年收益約22%。
這兩個(gè)案例中，Rockbridge作為一個(gè)投資公司，無意擁有物業(yè)，夾層融資的靈活性也只體現(xiàn)在資金費(fèi)用上。下面案例的投資人是一間房地產(chǎn)投資信托(REIT)，可近似認(rèn)為是一家上市房地產(chǎn)公司，因此既有意投資亦有意經(jīng)營物業(yè)，投資條款中體現(xiàn)出可轉(zhuǎn)換債特征。
Mach-Cali Realty(紐約證交所標(biāo)號CLI)是位于新澤西的一間房地產(chǎn)投資信托，于2003年12月投資1630萬美元至One River中心公司，該公司位于新澤西的寫字樓項(xiàng)目One River中心當(dāng)時(shí)空置率高達(dá)48%，投資指定用于覆蓋增加租賃的相關(guān)費(fèi)用，期限3年。特別條款是，Mach-Cali Realty可以在3年期內(nèi)將夾層投資轉(zhuǎn)換為項(xiàng)目62.5%的所有權(quán)，并接管項(xiàng)目租賃及管理。到今年2月，得益于經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)，該項(xiàng)目空置率已降至25%。
夾層融資也存在劣勢，其一是費(fèi)用高。由于產(chǎn)品非標(biāo)準(zhǔn)化，加之信息透明度低，其資金費(fèi)用高于抵押貸款2-8個(gè)百分點(diǎn)；另一方面，夾層融資法律架構(gòu)復(fù)雜，法律費(fèi)用也遠(yuǎn)高于抵押貸款，因此，在美國通常要求夾層融資額至少為500萬美元。此外，借款者在考慮夾層融資時(shí)，必須征得抵押貸款投資人的同意。抵押貸款人會(huì)與夾層投資人協(xié)商并簽訂協(xié)議，以界定兩者關(guān)系并控制風(fēng)險(xiǎn)。此協(xié)議的簽署耗時(shí)耗力，也是夾層融資的一大障礙。
中國市場容量可達(dá)150億元
2003年中國房地產(chǎn)投資總額為10106億元，按照美國商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)中約10-15%使用夾層融資、融資額為投資總額的15-20%估算，則中國每年夾層融資的市場容量可達(dá)152-202億元，極為可觀。
從市場來看，兩方面的原因決定了夾層融資在中國有廣闊的發(fā)展?jié)摿ΑＪ紫龋瑠A層融資作為股本與債務(wù)之間的緩沖，使得資本供應(yīng)與需求效用更為貼近，資金效率得以提高。其次，對于中國房地產(chǎn)市場，資金渠道缺乏給夾層融資帶來很好發(fā)展機(jī)會(huì)。作為股權(quán)與債權(quán)的中間產(chǎn)品，夾層投資人一方面可以繞過貸款的政策壁壘，另一方面可以根據(jù)自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好選擇投資方式。在法律角度，相對于美國復(fù)雜的法律監(jiān)管環(huán)境及由此帶來的復(fù)雜的法律結(jié)構(gòu)和高額的法律費(fèi)用，中國的法律監(jiān)管環(huán)境更適合于夾層融資的發(fā)展，只要相關(guān)各方不違背法律強(qiáng)制性規(guī)定，對相關(guān)事項(xiàng)均可以協(xié)商確定。
作者為加州大學(xué)伯克利分校工商管理碩士
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