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由于抵押貸款渠道變窄，房地產夾層融資近年在美國蓬勃發展。作為股本與債務之間的緩沖，夾層融資使得資金效率得以提高。在資金渠道缺乏的中國，夾層融資每年的市場容量可達152-202億元。 林海濱/文
2003年9月，高盛下屬GS Mezzanine Parters Ⅲ宣布已籌集27億美元用于夾層(Mezzanine)融資，從而成為全球最大的夾層融資基金。與此同時，包括德意志銀行、雷曼兄弟、美林等在內的多家投資銀行以及Prudential房地產投資集團等傳統房地產借貸機構也不斷涌入這一領域。目前，美國年新增房地產夾層融資需求約130-270億美元，而在上世紀90年代前，這一市場幾乎無人問津。
夾層融資日趨活躍
“夾層”的概念源自華爾街，原指介于投資級債券與垃圾債券之間的債券等級，后逐漸演變到公司財務中，指介于股權與優先債權之間的投資形式(如圖1)。
之所以稱為夾層，簡言之，從資金費用角度，夾層融資低于股權融資，如可以采取債權的固定利率方式，對股權人體現出債權的優點；從權益角度，其低于優先債權，所以對于優先債權人來講，可以體現出股權的優點。這樣在傳統股權、債券的二元結構中增加了一層。在房地產領域，由于傳統優先債及次級債都屬于抵押貸款，夾層融資常指不屬于抵押貸款的其他次級債或優先股。
房地產夾層融資近年在美國蓬勃發展，最主要的原因是抵押貸款渠道變窄。20世紀90年代以前，美國房地產抵押貸款條件寬松，融資人如果同時采取優先抵押貸款及次級抵押貸款，可以通過債權融資獲得甚至超過100%項目價值的資金，所以夾層融資幾乎無人問津。90年代初，美國地產市場持續低迷，發生大量違約事件，抵押貸款投資人因此提高了貸款門檻，最直接的做法就是限制貸款額與項目價值的比率(LTV，loan-to-value ratio)。更為嚴重的是，在違約后清償時，由于優先抵押貸款投資人與次級抵押貸款投資人都擁有不動產抵押相關權益，兩者間發生了大量糾紛，此后，優先抵押貸款投資人開始限制融資者進行次級抵押貸款融資。
與此同時，商業物業抵押貸款債券(CMBS)也為夾層融資的發展推波助瀾。CMBS的市場份額由1990年的128.3億美元增長到2003年底的5681.4億美元，目前約占商業房地產債市場的20%。在此過程中，很多傳統抵押貸款投資人如商業銀行、保險公司紛紛轉型，由投資人變為通道投資人(conduit investor)，他們將貸款打包并轉化為證券出售，以規避大量投資房地產相關領域帶來的風險。貸款證券化有非常嚴格的條件限制，這就促使這些通道投資人提高貸款標準，抵押貸款渠道因此變窄。債與股之間逐漸增大的空間，引起了市場對介于兩者之間的夾層融資的強烈需求。
夾層融資在釋放現有物業股本中也體現了相當的靈活性。90年代后期，大量商業物業迅速升值，許多物業貸款額相對于物業價值已經很低，物業所有者有機會以同樣利率獲得更多貸款或以更低利率獲得同樣數額的貸款，但由于被原優先抵押貸款的相關條款套牢，他們無法重新安排資本結構。夾層融資此時提供了一個靈活的退出機制，使得物業所有者可以退出部分股本，進行再投資，從而間接降低了資金成本。
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