光大證券高善文：宏觀調(diào)控存在三大挑戰(zhàn)

　　宏觀調(diào)控存在三大挑戰(zhàn)

　　——訪光大證券研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家高善文

　　國(guó)際金融報(bào)記者 賈南 實(shí)習(xí)生 闖小燕 發(fā)自上海

　　一、如何適時(shí)適度地使行政調(diào)控措施逐步的淡出并讓位于以利率調(diào)節(jié)為代表的市場(chǎng)化的調(diào)節(jié)手段

　　二、如何把握利率調(diào)整的力度，就是什么時(shí)候開(kāi)始市場(chǎng)化的調(diào)控，市場(chǎng)化的調(diào)控應(yīng)該走多遠(yuǎn)，應(yīng)該停止在什么高度上

　　三、如何把握政策轉(zhuǎn)換的節(jié)奏

　　記者：請(qǐng)您對(duì)目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)作一個(gè)判斷，宏觀調(diào)控的作用是否顯現(xiàn)？

　　高善文：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可以從幾個(gè)角度來(lái)分析，首先從實(shí)體經(jīng)濟(jì)微觀層面來(lái)看，可以觀察兩個(gè)指標(biāo)，第一個(gè)指標(biāo)是企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，把它同資金的機(jī)會(huì)成本進(jìn)行對(duì)比。現(xiàn)在中國(guó)企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一年期存貸款的利率水平，而且高出的程度是1993年以來(lái)最大的，它揭示的含義是，在經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在層面上企業(yè)擴(kuò)張的沖動(dòng)和愿望相當(dāng)強(qiáng)勁。

　　第二個(gè)指標(biāo)是企業(yè)所創(chuàng)造的全部增加值中稅前利潤(rùn)的占比。美國(guó)長(zhǎng)期穩(wěn)定的占比是10%，最近達(dá)到12%左右，說(shuō)明企業(yè)的利潤(rùn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歷史平均水平，顯示企業(yè)無(wú)論是盈利水平還是現(xiàn)金流的狀況都很好。就中國(guó)企業(yè)而言，2004年的這個(gè)指標(biāo)是21%—22%，也是1993年以來(lái)的最高水平，是歷史上1998、1999年最低水平7%的三倍。

　　以上兩個(gè)指標(biāo)，都顯示了中國(guó)企業(yè)在最基本層面上的強(qiáng)勁盈利能力，這為經(jīng)濟(jì)提供了一個(gè)良好的支持，表明經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)抵御負(fù)面沖擊力的能力很強(qiáng)，也意謂著即便短期內(nèi)的宏觀政策發(fā)生了一定的失誤，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)硬著陸的機(jī)會(huì)也不會(huì)很大。

　　從宏觀總量層面上來(lái)看，需要作出判斷的是：現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)是不是存在以及多大程度上存在過(guò)熱，這一點(diǎn)可以考察現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)需求狀況同經(jīng)濟(jì)潛在的供給能力之間的差距。從2003年晚些時(shí)候到2004年，開(kāi)始出現(xiàn)比較明顯的需求超出供給的現(xiàn)象，導(dǎo)致的后果就是在整體經(jīng)濟(jì)層面上開(kāi)始積累并暴露出通貨膨脹的壓力，表現(xiàn)為絕大多數(shù)總體價(jià)格指標(biāo)都有上升的趨勢(shì)，從超出的程度來(lái)判斷，大約是1993年那一輪經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的一半。

　　重工業(yè)快速增長(zhǎng)是這一輪經(jīng)濟(jì)突然啟動(dòng)的一個(gè)重要特點(diǎn)，其帶來(lái)的一些重要的影響和后果，除了原材料的價(jià)格上升等之外，最明顯的就是煤電供應(yīng)緊缺，這表明整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)開(kāi)始遭遇到一定的瓶頸約束，顯示出實(shí)際需求超出供給能力的程度比數(shù)據(jù)計(jì)算的還要大，因此，我們可以確信，宏觀經(jīng)濟(jì)存在一定程度的過(guò)熱。同時(shí)，從存在一個(gè)產(chǎn)出缺口的角度來(lái)判斷，通貨膨脹的壓力還會(huì)持續(xù)一段時(shí)間。我認(rèn)為，2005年全年還會(huì)繼續(xù)維持通貨膨脹不斷積累的局面，宏觀總量上供求重新恢復(fù)平衡可能會(huì)到2006年晚些時(shí)候。

　　從宏觀經(jīng)濟(jì)的短期走勢(shì)上觀察，短期內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)在高位回落，一個(gè)原因是從去年8月份之后貨幣政策逐步抽緊。另一個(gè)原因是去年下半年以來(lái)，特別是今年4月份以后引入了相當(dāng)強(qiáng)硬行政調(diào)控措施。

　　從微觀層面上看，就是許多項(xiàng)目被停了，但是更深刻的一個(gè)問(wèn)題是，由于短期內(nèi)對(duì)貨幣信貸的嚴(yán)厲控制，使得實(shí)體經(jīng)濟(jì)拿不到信貸，這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的利率水平(影子利率)被顯著提高了，其后果是削弱了企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)張的能力，并隱藏著經(jīng)濟(jì)硬著陸和通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。就短期看大體可以作出結(jié)論的是宏觀經(jīng)濟(jì)應(yīng)該是在高位回落。

　　記者：目前，宏觀調(diào)控還存在哪些挑戰(zhàn)？

　　高善文：宏觀調(diào)控存在著幾個(gè)方面的挑戰(zhàn)，一是如何適時(shí)適度地使行政調(diào)控措施逐步的淡出并讓位于以利率調(diào)節(jié)為代表的市場(chǎng)化的調(diào)節(jié)手段。

　　二是如何把握利率調(diào)整的力度，就是什么時(shí)候開(kāi)始市場(chǎng)化的調(diào)控，市場(chǎng)化的調(diào)控應(yīng)該走多遠(yuǎn)，應(yīng)該停止在什么高度上。從中期觀察來(lái)看，這樣的調(diào)控是宏觀經(jīng)濟(jì)最大的變數(shù)。從方向轉(zhuǎn)化上來(lái)講，是一個(gè)時(shí)間的問(wèn)題，但是行政調(diào)控會(huì)以什么樣的方式、在多大程度上淡出，利率的手段會(huì)被如何使用，加息會(huì)走到什么樣的高度，這些對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的下一步的表現(xiàn)都會(huì)產(chǎn)生非常大的影響。如果在這一過(guò)程中，出現(xiàn)明顯的政策方面的失誤，宏觀經(jīng)濟(jì)可能在2006年下半年到2007年會(huì)有一個(gè)非常糟的表現(xiàn)。

　　三是如何把握政策轉(zhuǎn)換的節(jié)奏。在這個(gè)轉(zhuǎn)化的過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)很有可能會(huì)出現(xiàn)一定的反彈，反彈的原因是行政手段一旦淡化，意味著實(shí)際利率(影子利率)突然下降，許多掛起來(lái)的項(xiàng)目又可以重新開(kāi)工。如何判斷這樣一種反彈，面對(duì)這種反彈會(huì)不會(huì)啟動(dòng)更嚴(yán)厲的行政措施，在什么樣的時(shí)候開(kāi)始淡出行政手段，并判斷反彈的持續(xù)性，這些都是很大的挑戰(zhàn)。

　　記者：目前宏觀調(diào)控還有哪些局限？下一步宏觀調(diào)控應(yīng)該怎么走？

　　高善文：宏觀調(diào)控的局限是過(guò)多地依賴行政手段，導(dǎo)致資源配置的效率惡化，調(diào)控的力度很難把握，政策缺乏彈性。而下一步宏觀調(diào)控的方向上面已經(jīng)講到，只是這樣一個(gè)轉(zhuǎn)換是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題，如果一直不肯轉(zhuǎn)換的話，整個(gè)系統(tǒng)將會(huì)付出很大的代價(jià)。

　　記者：8月份的CPI數(shù)據(jù)已經(jīng)出來(lái)了，據(jù)目前數(shù)據(jù)表示，很多人都認(rèn)為該加息了，您的看法呢？

　　高善文：8月份的CPI的數(shù)據(jù)并不那么重要，從以上我們講的基本態(tài)勢(shì)和經(jīng)濟(jì)基本面的過(guò)熱來(lái)看，加息只是一個(gè)時(shí)間問(wèn)題，而且越早越好。加息進(jìn)行得越早，經(jīng)濟(jì)體系在市場(chǎng)化的環(huán)境下調(diào)整得越充分，就越有可能以比較低的成本來(lái)吸收沖擊；加息進(jìn)行得越晚，經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)未來(lái)需要調(diào)整的幅度越大，成本也越高。

　　我認(rèn)為，現(xiàn)在的過(guò)熱程度大約相當(dāng)于1993年的一半左右，實(shí)際的通貨膨脹壓力要更小，其中一個(gè)比較大的原因是，中國(guó)在固定匯率制度的約束下，有相當(dāng)多的商品價(jià)格同國(guó)際市場(chǎng)的價(jià)格是保持同步的，因此中國(guó)有能力通過(guò)擴(kuò)大進(jìn)口來(lái)緩解國(guó)內(nèi)通貨膨脹的壓力。結(jié)合一些企業(yè)盈利方面的情況來(lái)看，我認(rèn)為2005年底，或是稍微晚一點(diǎn)的時(shí)候，150—200個(gè)基點(diǎn)的累計(jì)加息恐怕是必要的。

　　記者：有人認(rèn)為，現(xiàn)在對(duì)于加息的預(yù)期非常高，而這也導(dǎo)致了股市的下挫，您是如何看待的？

　　高善文：對(duì)于加息會(huì)導(dǎo)致股市的下挫，這個(gè)說(shuō)法我認(rèn)為是很不全面的。為什么會(huì)把這兩者聯(lián)系起來(lái)，可能涉及到兩個(gè)方面的原因，第一個(gè)原因是加息的預(yù)期，如果市場(chǎng)預(yù)期加息的話，資金成本變高，市場(chǎng)本身會(huì)出現(xiàn)下跌。第二，加息本身存在不確定性，而資本市場(chǎng)討厭不確定性，這樣市場(chǎng)也會(huì)出現(xiàn)下跌。加息不加息的背后是行政手段的廣泛應(yīng)用，而這會(huì)使經(jīng)濟(jì)未來(lái)的走勢(shì)產(chǎn)生更大的不確定性，即便行政調(diào)控是正確的，調(diào)控的手段、結(jié)構(gòu)、力度及未來(lái)的變化發(fā)展很難預(yù)期，這種不確定性也會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)的下跌。

　　所以市場(chǎng)的下跌并不完全是由加息本身帶來(lái)的，而是由更復(fù)雜的背景所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提高。典型的例子就是伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)，無(wú)論是1991年還是2003年，在開(kāi)戰(zhàn)之前，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)都很大，因?yàn)榇蠹也恢�道打還是不打，不知道油價(jià)會(huì)往哪個(gè)方向走，不確定性大，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)就大，就使股市受到了抑制。而伊拉克炮聲一響，全球原油價(jià)格應(yīng)聲而落，股票市場(chǎng)明顯上漲，重要的原因就是風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)消除了。

　　對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)而言，早日導(dǎo)入更加市場(chǎng)化調(diào)節(jié)的手段，使得加息不加息早日塵埃落定，毫無(wú)疑問(wèn)會(huì)降低金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。