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巴曙松/文
從2004年1-7月份以來的投資增長、貨幣供應(yīng)量等角度來考察，2003年下半年以來的宏觀調(diào)控所取得的效果是十分明顯的。但是，同樣值得關(guān)注的是，從6-7月份的市場走勢看，有兩個重要的信號值得關(guān)注，這就是鋼材和房地產(chǎn)的價格在宏觀緊縮初期出現(xiàn)了明顯的價格下滑，但是在近期卻出現(xiàn)了明顯的上揚。從邏輯上看，主要是房地產(chǎn)價格的上揚及其投資
規(guī)模的擴大，在一定程度上帶動了鋼材的上揚，當(dāng)然能源價格等的上揚也是重要的原因之一。這是否意味著宏觀調(diào)控的效果出現(xiàn)了一些反復(fù)？這種市場跡象與利率的調(diào)整有沒有直接的關(guān)系？
2003年以來的宏觀調(diào)控，在2004年上半年開始轉(zhuǎn)而主要采用行政管制措施。在特定的經(jīng)濟社會環(huán)境下，這可能有其必然性。或者說，之所以在宏觀調(diào)控的起步階段傾向于采取比較嚴(yán)厲的行政調(diào)控措施并且依賴行政調(diào)控，相當(dāng)一部分原因在于地方政府的投資過熱、以及土地、信貸領(lǐng)域的混亂需要依靠行政措施以及時取得顯著的效果。較之間接的宏觀調(diào)控措施，此時行政調(diào)控由于見效快、措施直接而成為首選。但是，行政調(diào)控有其自身無法克服的缺點，如缺乏彈性、執(zhí)行方面具有一定的隨意性、可能產(chǎn)生非經(jīng)濟的尋租行為等。
特別值得指出的是，如果僅僅依賴行政管制措施，同時不及時進(jìn)行市場化的改革，不進(jìn)行價格信號的配合、改革的配合，就可能使得初期依靠行政管制取得的調(diào)控效果出現(xiàn)反彈，同時也可能使得宏觀調(diào)控的持續(xù)時間延長。
對于行政調(diào)控作用于經(jīng)濟運行的過程，行政調(diào)控對于調(diào)控效果的評估往往是依靠漸進(jìn)式的試錯，如果緊過頭了就松一點，如果松過頭了就緊一點，這種基于行政措施基礎(chǔ)上的試錯，可能會造成宏觀調(diào)控持續(xù)時間的延長。2004年6-7月份以來房地產(chǎn)和鋼材市場等價格的上揚，從一個側(cè)面證明，基于行政調(diào)控基礎(chǔ)上的一系列措施，在初期階段可能容易取得明顯的效果，這正是2004年4-5月份我們所見到的情況，但是不斷調(diào)整的行政措施也可能會延長宏觀調(diào)控的持續(xù)時間。實際上，2004年上半年，資本市場一度預(yù)期，本次宏觀調(diào)控可能會在2003年底結(jié)束；從目前的情況看，宏觀調(diào)控的時間可能會延長到2005年。
由此看來，僅僅依賴行政手段來“管住土地、管緊信貸”，而沒有市場化的手段與市場化的價格信號調(diào)整的配合的話，宏觀調(diào)控的難度會加大，并使其效果難以鞏固和持續(xù)。
從資金的價格——利率來看，房地產(chǎn)投資的迅速上升，在很大程度上是因為，目前的通脹水平造成負(fù)利率的實際狀況，從而使得資金異常便宜，投資活動具有天然的擴張沖動。一旦行政控制放松，就可能很快出現(xiàn)以房地產(chǎn)為代表的投資的上漲，并帶動鋼材價格的上揚。換言之，如果利率不能反映資金的稀缺程度、不能反映正常的資金供求關(guān)系，宏觀調(diào)控即使暫時取得明顯的效果，但是調(diào)控效果也可能因為缺乏價格信號的配套支持而難以鞏固，房地產(chǎn)和鋼材價格在2004年中的上揚就足以說明問題。有一些看法認(rèn)為，房地產(chǎn)等行業(yè)是所謂暴利行業(yè)，對于輕微的利率水平的調(diào)整缺乏敏感，實際上，這種判斷并沒有意識到當(dāng)前中國房地產(chǎn)市場已經(jīng)出現(xiàn)的顯著的變化，以抵押貸款為主要融資來源的住房購買者，和嚴(yán)重依賴銀行貸款的房地產(chǎn)公司，都使得利率的調(diào)整已經(jīng)成為影響房地產(chǎn)市場最為關(guān)鍵性的市場因素之一。
同時，儲蓄下降明顯和資金的體外循環(huán)，也是2004年以來宏觀調(diào)控中出現(xiàn)的新情況，這從根本上說與通貨膨脹預(yù)期加劇和事實上的負(fù)利率水平有關(guān)。資金的正規(guī)市場和非正規(guī)市場同時存在，是否會發(fā)生替代、在多大范圍內(nèi)出現(xiàn)替代，其重要的參照指標(biāo)是實際利率的水平，如果管制的利率出現(xiàn)明顯的負(fù)利率水平，資金就可能進(jìn)入非正規(guī)市場，影響調(diào)控的效果。
從價格水平和價格走勢看，2004年7月份CPI達(dá)到5.3％。把7月份CPI值5.3％和6月份的5％結(jié)合來看，價格上揚還是有一定的壓力。如果考慮到在宏觀調(diào)控效果明顯的時期，煤電油運實際上還是繃得很緊，那么，如果運用煤電油運等的增長對目前的經(jīng)濟增長進(jìn)行修正，那么，潛在的通貨膨脹壓力較之目前公布的水平要高，負(fù)利率的程度較之公布的水平要高。
從宏觀政策的發(fā)展方向看，在初期以行政調(diào)控為主要特征的宏觀調(diào)控取得明顯效果之后，宏觀調(diào)控方式向市場化的調(diào)節(jié)方式轉(zhuǎn)變是一個必然的方向，在目前的階段，其中一個重要的內(nèi)容，就是通過利率的調(diào)整來鞏固宏觀調(diào)控的效果。這主要包括兩個方面的內(nèi)容，其中一方面是利率水平的調(diào)整，另一方面是利率的市場化及利率管制的放松。這二者應(yīng)當(dāng)是并行的。2004年以來，利率波動幅度的擴大在一定程度上抵消了物價上揚帶來的負(fù)利率的壓力，但是隨著物價的進(jìn)一步上揚，進(jìn)行利率水平調(diào)整的壓力在增大。
如果考慮到當(dāng)前的國際市場的利率走向，利率上升的壓力同樣存在。在當(dāng)前的匯率制度下，即使考慮到一定程度的資本項目管制，美元和人民幣之間利率水平的互動影響十分明顯。美元在近期兩次加息之后，人民幣和美元之間的利差有所縮小，這對于減少投機性資本的流入有積極作用。但是，在一定狀況下，人民幣和美元利率水平不能形成過大差距。如果說2004年中美元的第一次加息是美元利率開始進(jìn)入上揚通道的一個信號的話，那么，美元第二次加息則表明美元正式進(jìn)入加息周期，正式結(jié)束了利率的下降通道，進(jìn)入利率上升周期。從人民幣與美元的互動關(guān)系看來，人民幣利率進(jìn)入一個加息周期也是必然的趨勢。
因此，無論是國內(nèi)因素還是國際因素，進(jìn)入上升通道的人民幣利率，正在面臨越來越大的上調(diào)壓力。
(作者為國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所副所長)
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