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----《中國(guó)資本市場(chǎng)：發(fā)展、政策與國(guó)際化》序言
(注：本文是董老師于1999年元月為我的博士后研究報(bào)告《中國(guó)資本市場(chǎng)：發(fā)展、政策與國(guó)際化研究》所寫(xiě)的序言。記得董老師在2000年時(shí)還問(wèn)過(guò)該報(bào)告的出版情況，但遺憾的是，由于忙于工作，未做進(jìn)一步修改，該報(bào)告至今尚未出版。現(xiàn)將本序言首次發(fā)表，以作為對(duì)董老師的紀(jì)念。序言題目由我所定。——馬險(xiǎn)峰)
資本市場(chǎng)充滿(mǎn)著矛盾，作為建立為時(shí)不久的中國(guó)資本市場(chǎng)，更是充滿(mǎn)著矛盾。人們對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的種種不同甚至對(duì)立的看法，就反映了人們對(duì)各種矛盾的不同側(cè)面的強(qiáng)調(diào)。中國(guó)的資本市場(chǎng)注定要在充滿(mǎn)矛盾和不斷爭(zhēng)論中發(fā)展。這是我讀了馬險(xiǎn)峰的博士后研究工作報(bào)告：《中國(guó)資本市場(chǎng)：發(fā)展、政策與國(guó)際化研究》后形成的印象。下面就幾方面來(lái)談。
金融深化與金融抑制：發(fā)展中國(guó)家往往實(shí)行抑制金融發(fā)展的政策或戰(zhàn)略。它對(duì)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展不利。必須實(shí)行金融深化的政策或戰(zhàn)略。我國(guó)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)使金融處于嚴(yán)重被抑制的狀態(tài)。它表現(xiàn)中國(guó)沒(méi)有資本市場(chǎng)，銀行的活動(dòng)僅限于現(xiàn)金的管理和企業(yè)臨時(shí)性的短期資金的借貸，利率是由政府硬性規(guī)定的，人民幣的幣值是高估的等等。在改革開(kāi)放中，特別是向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變中，金融抑制正在轉(zhuǎn)向金融深化，資本市場(chǎng)已經(jīng)建立，利率已開(kāi)始反映資金的供求并被用于調(diào)節(jié)貨幣的供求，人民幣幣值高估已通過(guò)匯率決定機(jī)制的改革得到糾正，等等。馬險(xiǎn)峰同志的看法是對(duì)的，我國(guó)的金融仍需進(jìn)一步深化。利率的市場(chǎng)化尚待實(shí)現(xiàn)，政府對(duì)金融的控制和干預(yù)仍相當(dāng)強(qiáng)，對(duì)非國(guó)有部門(mén)參與金融的活動(dòng)仍有嚴(yán)格的限制，金融的自由化尚待努力。顯然由金融抑制到金融深化需逐步推行，需根據(jù)條件，但金融深化是否可以進(jìn)行得更快一些仍是有爭(zhēng)論的。
資本的計(jì)劃配置與市場(chǎng)配置、直接融資與間接融資：在計(jì)劃經(jīng)濟(jì)中資本這種資源是由計(jì)劃配置的，具體地說(shuō)是由財(cái)政來(lái)配置，這種配置方式的效率是很低的。那么是否應(yīng)由市場(chǎng)來(lái)配置呢？也曾有過(guò)爭(zhēng)論。一度實(shí)行“撥改貸”，想通過(guò)銀行來(lái)配置長(zhǎng)期資本，但并不成功，銀行的融資是間接融資，無(wú)法代替通過(guò)資本市場(chǎng)的直接融資。在解決了要不要建立資本市場(chǎng)之后，又發(fā)生了間接融資與直接融資何者為主的爭(zhēng)論。在整個(gè)融資中間接融資是主要的部分，不會(huì)有問(wèn)題，但是否應(yīng)該更快地發(fā)展直接融資呢？曾經(jīng)想把社會(huì)的資金盡可能多地納入間接融資的渠道，這樣政府管起來(lái)方便，因此，直接融資的發(fā)展就受抑制了。近幾年比以前更多地注重發(fā)展直接融資，除了對(duì)資本市場(chǎng)的看法改變外，與銀行的困難也有關(guān)，因?yàn)殂y行的不良債務(wù)增加，風(fēng)險(xiǎn)增大，把投資的風(fēng)險(xiǎn)更多地加到銀行身上已遇到了困難，發(fā)展直接融資可把投資風(fēng)險(xiǎn)分散社會(huì)，減輕銀行的負(fù)擔(dān)。當(dāng)然，我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展到怎樣的規(guī)模，還有待探討。這點(diǎn)馬險(xiǎn)峰同志的書(shū)中有較為展開(kāi)的論述。
證券發(fā)行的額度控制與市場(chǎng)決定：正如本書(shū)所指出的，由于在我國(guó)資本的價(jià)格不是市場(chǎng)的均衡價(jià)，而是實(shí)行低的價(jià)格，這樣就產(chǎn)生了對(duì)股票的過(guò)度需求，為控制需求，就實(shí)行額度控制，于是股票發(fā)行額度又成為稀缺的資源。為了獲得發(fā)行的指標(biāo)各種手段(弄虛作假、行賄等)都使出來(lái)了。人們呼吁發(fā)行應(yīng)由市場(chǎng)決定。本書(shū)認(rèn)為，資本市場(chǎng)的額度控制，是我國(guó)從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)過(guò)程中發(fā)展資本市場(chǎng)的必經(jīng)之路，但資本市場(chǎng)的發(fā)展就是要用市場(chǎng)交易去代替政府計(jì)劃。額度控制的弊病太多，交易成本太高，遲早得取消。最近通過(guò)的《證券法》將我國(guó)發(fā)行股票和上市的審批制改為核準(zhǔn)制是朝這個(gè)方向邁出的一步。
一級(jí)市場(chǎng)與二級(jí)市場(chǎng)：證券的發(fā)行為一級(jí)市場(chǎng)，證券的交易為二級(jí)市場(chǎng)。二者之間有矛盾，要協(xié)調(diào)好。在我國(guó)，為鼓勵(lì)人們購(gòu)買(mǎi)股票，一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)定得低，市盈率為10-15倍，二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)高，市盈率大約為40倍左右(二者的市盈率都比國(guó)際資本市場(chǎng)的市盈率高得多)。一二級(jí)市場(chǎng)的這種格局，正如馬險(xiǎn)峰同志在本書(shū)中所指出的，帶來(lái)了許多問(wèn)題，引發(fā)了一二級(jí)市場(chǎng)間的矛盾和沖突。在一般情況下，投資于一級(jí)市場(chǎng)、認(rèn)購(gòu)新股都獲得巨額收益，使得人們認(rèn)為投資一級(jí)市場(chǎng)沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，從而降低了風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，同時(shí)，又將大量二級(jí)市場(chǎng)的資金吸引到一級(jí)市場(chǎng)甚至滯留于一級(jí)市場(chǎng)。于是我們看到，當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)火爆時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)加快發(fā)行，二級(jí)市場(chǎng)的資金被抽走，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)下挫；而當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)低迷時(shí)，一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行困難，甚至出現(xiàn)新股一上市交易跌破發(fā)行價(jià)。一二級(jí)市場(chǎng)間的協(xié)調(diào)發(fā)展有待解決。本書(shū)建議提高一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)，以縮小一二有市場(chǎng)的股票價(jià)差和市盈率差，或許是一種可行的辦法。目前，上市公司的股票發(fā)行價(jià)是由證券主管部門(mén)定的(大體上按15倍的市盈率定價(jià))，應(yīng)該像本書(shū)所指出的，實(shí)行發(fā)行定價(jià)的市場(chǎng)化。
二級(jí)市場(chǎng)的分割與統(tǒng)一：二級(jí)市場(chǎng)的不同種類(lèi)的股票長(zhǎng)期下處于分割狀態(tài)，不僅A股與B股分割，而且股有股、法人股與個(gè)人股也是分割的。這種分割是歷史形成的，與資本市場(chǎng)建立初期決策部門(mén)的考慮有很大關(guān)系，為防止國(guó)際資本市對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的沖擊，擔(dān)心國(guó)有資產(chǎn)流失，國(guó)家股失去控股權(quán)等等。股票市場(chǎng)的分割已經(jīng)造成了許多弊端，例如同股不同權(quán)、不同利、降低了股票的流動(dòng)性，削弱了資本市場(chǎng)的合理配置資源的功能等等。本書(shū)強(qiáng)調(diào)要建立全國(guó)統(tǒng)一的股票市場(chǎng)，這是很對(duì)的。作者提出了一些有益的建議。現(xiàn)在已經(jīng)看得很清楚，市場(chǎng)分割問(wèn)題越拖下去越麻煩，越難解決。
長(zhǎng)期投資與短期炒作：在證券市場(chǎng)中長(zhǎng)期投資與短期炒作都是會(huì)存在的。本書(shū)說(shuō)得對(duì)，這個(gè)問(wèn)題不能誤解為股票流動(dòng)性問(wèn)題，但它影響了市場(chǎng)的波動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)性。一般地說(shuō)，股票的流動(dòng)性越強(qiáng)，股價(jià)的波動(dòng)性越小，穩(wěn)定性越好，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)越小。長(zhǎng)期投資與短期炒作是另一個(gè)問(wèn)題。投資者越不愿意長(zhǎng)期持有股票，越愿意短期炒作，市場(chǎng)的波動(dòng)性也就越大，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)也越大，穩(wěn)定性也越差。我國(guó)的投資者不大愿意長(zhǎng)期投資，而喜歡短期炒作，撈一把就走，這是我國(guó)證券市場(chǎng)不成熟的表現(xiàn)之一。造成這種狀況的原因甚多，缺乏規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者是一個(gè)重要原因。在中國(guó)證券市場(chǎng)的投資者中，資本量很小的個(gè)人投資者占的份額很大，出于急于致富的動(dòng)機(jī)，又無(wú)力承受市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，加上市場(chǎng)不規(guī)范，人為操縱股市經(jīng)常發(fā)生，可憐的小股民只好短期炒作，股價(jià)上漲就追，股價(jià)下滑就逃。而那些操縱股市的大戶(hù)，正希望掀起波浪，把水?dāng)嚮欤脧闹凶プ〈篝~(yú)，他們更是把短期炒作用作獲利的手段。馬險(xiǎn)峰提出的鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資、培育機(jī)構(gòu)投資者，加快發(fā)展證券投資基金等建議，是切中時(shí)弊的。
中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化、積極與謹(jǐn)慎：中國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化，是加快中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要，也是在金融全球化中必定要走的發(fā)展道路。資本市場(chǎng)國(guó)際化很不容易，也會(huì)遇到種種風(fēng)險(xiǎn)。亞洲金融危機(jī)給我們提供了有益的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。馬險(xiǎn)峰同志對(duì)此提出的建議概括地說(shuō)就是要積極，又要謹(jǐn)慎。總的說(shuō)來(lái)，國(guó)際化進(jìn)程要加快，否則會(huì)錯(cuò)過(guò)發(fā)展的良機(jī)，但又不能過(guò)快，要謹(jǐn)慎地開(kāi)放資本賬戶(hù)。為此，他提出了一些原則性意見(jiàn)，為力求國(guó)際收支平衡，防止泡沫經(jīng)濟(jì)發(fā)生，加強(qiáng)宏觀(guān)管理等等，同時(shí)他對(duì)發(fā)展股票市場(chǎng)、公司海外上市等問(wèn)題也作了研究，提出了自己的建議。中國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化是不能回避的問(wèn)題，只有加強(qiáng)研究，才不至于坐失良機(jī)又不致重蹈東南亞一些國(guó)際的覆轍。
控制資本需要與培養(yǎng)資本供給：這是本書(shū)指出的發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的總戰(zhàn)略設(shè)想，是中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展中上述種種問(wèn)題以及我在這里沒(méi)有提到而在書(shū)中論述過(guò)的其他問(wèn)題的概括性結(jié)論。從總體上看，我國(guó)在發(fā)展資本市場(chǎng)中實(shí)行的是控制資本需要的戰(zhàn)略，這是由種種原因決定的，例如，國(guó)有企業(yè)紛紛想到資本市場(chǎng)籌集資金，甚至想以此來(lái)來(lái)使國(guó)有企業(yè)“解困”，對(duì)資本的需求很大，同時(shí)有關(guān)部門(mén)又擔(dān)心銀行的資金大量流入資本市場(chǎng)，于是實(shí)行控制資本需要的戰(zhàn)略，但這種戰(zhàn)略不利于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展，引出了一系列問(wèn)題，有鑒于此，馬險(xiǎn)峰同志提出實(shí)行培育資本供給戰(zhàn)略，這個(gè)戰(zhàn)略的內(nèi)容是很廣泛的，包括書(shū)中提到的增加資本供給的積極性或?qū)鹑诠ぞ叩男枨蟮鹊取？梢哉f(shuō)本書(shū)就是論述這個(gè)戰(zhàn)略的。我想，控制對(duì)資本的需要或許在證券市場(chǎng)發(fā)展的初期有些必要，但它是消極的，長(zhǎng)期實(shí)行這種戰(zhàn)略不僅會(huì)抑制資本市場(chǎng)的發(fā)展，而且會(huì)導(dǎo)致資本市場(chǎng)的功能的扭曲，運(yùn)行的變形。培育資本的供給才是積極的，才有助于資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。雖然，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)還不發(fā)達(dá)，人們的收入還很低，有實(shí)力的企業(yè)還不多，但即使如此可以，目前中國(guó)的資本市場(chǎng)還是太小了。不說(shuō)其他，僅僅就銀行中居民的儲(chǔ)蓄達(dá)5萬(wàn)多億元這一點(diǎn)來(lái)說(shuō)，資本供給的潛力也是巨大的。只要積極地培育資本的供給，中國(guó)的資本市場(chǎng)就會(huì)有大的發(fā)展。
馬險(xiǎn)峰同志的這本書(shū)是他從事證券市場(chǎng)研究和參加證券市場(chǎng)管理中所取得的可貴成果。本書(shū)內(nèi)容豐富，談到的問(wèn)題都是我國(guó)證券市場(chǎng)面臨的重大問(wèn)題。本書(shū)的論述有較深的理論深度，這樣以理論為指導(dǎo)，對(duì)問(wèn)題的剖析也就有較深的深度了。本書(shū)把中國(guó)的資本市場(chǎng)擺在國(guó)際資本市場(chǎng)的大環(huán)境中來(lái)論述，吸收亞洲金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，自能給中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展指出一條正確的發(fā)展途徑，規(guī)劃出一個(gè)可行的發(fā)展戰(zhàn)略。
1999年元月4日
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