-周茂清

　　由于目前產權市場大量的交易表現為實物型交易，從而嚴重妨礙了產權市場應有功能的發揮。因此，進行交易方式創新，逐漸以價值型交易取代實物型交易，成為產權市場健康發展的關鍵。

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　　一、產權市場現有交易方式的功能缺陷

　　由于股份制改造以及產權市場發育水平等方面的制約，迄今，我國產權市場上大量的交易表現為實物型交易。所謂實物型交易，是指以具體的、非證券化的實物形態存在的企業產權的買賣，它有以下特征：

　　從交易對象來看，實物型企業產權在物質形態上難以分割，因而絕大部分產權出讓方都是將企業全部資產，包括有形資產、無形資產作為一個整體進行轉讓。

　　從交易參與者來看，整體產權交易涉及的金額龐大，因而參與者主要是具備一定資金實力的法人單位，而自然人由于資金實力有限，對實物型產權交易往往是無力問津的。

　　從交易量來看，由于實物型產權在物理的、機械的、化學的性能方面的差異，特別是由于機器設備的型號、性能等技術指標千差萬別，使得其用途過于具體，很難找得到恰好需要它的產權受讓方，因而其交易量極為有限。

　　從交易發生的影響來看，實物型交易與企業的日常經營活動息息相關，因為伴隨著企業整體產權的易主，必然發生調產、轉產乃至停業整頓等行為，在大多數情況下，還要涉及到安置職工、承擔債務等后遺問題。

　　產權市場作為實現產權轉讓和產權流動的場所，其主要功能是促成資本的集中與重組，從而完成社會資源的優化配置。但是，由于實物型交易的上述特征，嚴重妨礙了產權市場應有功能的發揮。

　　首先，企業產權的流動性大大降低，使通過市場進行的企業資產重組和企業組織結構調整困難重重。

　　當前，我國眾多國有企業面臨著資產重組和組織結構調整的艱巨任務。然而，在實物型交易的情況下，由于交易對象在物質形態上難以分割，使得其轉讓和流動只能整體進行。就非虧損企業而言，這種產權整體轉讓還能夠產生一定的資源配置效應，因為受讓方可以借助于目標企業的生產經營能力，或通過生產規模的擴大以實現橫向擴張，或通過生產鏈的延長以實現縱向擴張。但就大量虧損企業而言，這種產權的整體性轉讓是很難產生資源配置效應的。尤其是一些嚴重虧損的企業，在賬面上的企業資產具體表現為陳舊的廠房、閑置的設備以及沒有市場的積壓產品等，這些頂多屬于一些沒有產權重組價值的廢舊物質。可見，在實物型交易的情況下，企業產權的流動性大大降低，使得通過市場進行的企業資產重組和企業組織結構調整困難重重。

　　其次，延緩了有形市場和無形市場接軌的步伐，阻礙著國內統一企業并購市場的形成與發展。

　　從西方國家產權交易市場的發展情況來看，都經歷了這樣一個過程，即先發展有形市場，接著，無形市場即股權交易市場也逐漸發展起來，然后，隨著金融工具的創新和金融制度的完善，兩個市場逐漸融合，形成統一的企業并購市場。

　　由此看來，我國產權交易市場在初期發展階段，表現為大量的有形市場是正常的。因為在這一階段，企業股份制改造剛剛開始，作為企業制度創新的股份有限公司的數量很少且股權結構不完善，絕大部分企業的產權以實物形態表現出來；同時，金融工具的品種單一，金融制度還不健全，不能為企業資產重組提供金融創新的技巧。在這種市場環境下，作為交易品種的主要是在政府行政力量干預下的虧損企業的整體產權。對于這些企業的產權，當然只能是進入有形市場進行實物型交易。但是，在有形市場上，交易參與者的接觸面小，交易品種的選擇性不強，使交易規模和交易質量都受到很大限制。隨著經濟體制改革的不斷深入，越來越多的國有資產急需通過重組實現優化配置。然而，由于大多數企業產權交易表現為實物型交易，使股權交易市場的發育受到嚴重制約。對于有擴張欲望的資本主體來說，如整體購進虧損企業產權，既受資金限制，還要承擔巨大的市場風險；如通過購進股權的方式進行企業并購，則受制于無形市場即股權交易市場的發育不足。可見，實物型交易的大量存在，不利于無形市場即股權交易市場的培育和成長，更難以推動國內統一的企業并購市場的形成和發展。

　　再次，資產評估程序復雜、價格發現難度很大，極易造成國有資產流失。

　　在實物型交易的條件下，企業資產的具體種類千差萬別，即使同一種類的資產，也有規格大小、新舊程度和技術指標方面的差異，需要辦理繁雜的評估手續，由具有較強專業知識和豐富實踐經驗的中介機構進行客觀評估，并在公開、透明的市場環境下進行充分競價，才能真正發現其價值，保證交易的公正性。但目前我國對國有企業的資產尚缺乏科學的、規范的、權威的評估方法，社會上符合資質要求的中介機構甚少，所以企業資產評估過程中主觀隨意性太大；加上市場競拍機制不完善，幕后交易、人情交易、關聯交易盛行，這就給腐敗分子內外勾結、中飽私囊以可乘之機，極易造成國有資產的大量流失。

　　最后，無法形成對單個資本的吸引力，使社會資本的積聚速度受到影響。

　　市場經濟的發展，顯著增加了社會公眾手中金融資產的數量，據統計，2004年一季度末，我國居民銀行儲蓄存款已達11.87萬億元。然而，就單個社會公眾擁有的金融資產數量而言，由于絕對數額有限，卻很難去受讓一個國有企業，哪怕是一個最小的國有企業的整體產權�？梢哉f，產權交易對社會資本積聚的推動作用，在于能夠提供一種方式，使單個社會公眾的金融資產迅速集中起來，在產權市場上形成規模龐大的資本。而在實物型交易的情況下，是很難做到這一點的，因為它不是定位于單個個人資本在產權市場上積聚成龐大的社會資本，而是定位于單個個人資本積聚到一定數量后再進入產權市場。這就無法形成對單個資本的吸引力，因而不能不使社會資本積聚的速度受到影響。產權市場對于個人金融資產流動的引導，是自身發展和發育的關鍵。在非證券化的實物型交易條件下，由于個人金融資產的資本化受到制約，流動受到阻礙，從而使產權市場的許多基本功能難以發揮。

　　二、產權市場交易方式的重新定位

　　目前，由于產權市場的大量交易以非證券化的實物形態表現出來，使得產權交易至多只能是在兩個企業之間進行的整體產權的讓渡。這種讓渡在空間上受資產的具體物質形態及所處地理位置的限制，在時間上呈現不連續的“間歇”癥狀。顯然，這種時間上和空間上都受到嚴重制約的產權讓渡是無法勝任資本集中與重組職能的。正是從這一意義上，可以說我國大量的存量資產尚未形成資本，并不真正具備資本的本性。所謂資本，就是能夠在運動中不斷使自身增值的價值。馬克思在《資本論》第二卷分析資本循環過程時，曾下過這樣的定義，即資本循環是資本不斷采取貨幣資本、生產資本、商品資本的形態，相繼通過購買階段、生產階段、售賣階段，實現了價值增殖，最后又回到出發點的運動。從資本的循環過程可以看出，如果沒有資本各種形態不斷相互轉化的運動，就不可能有資本的價值增殖。從本文分析的角度來看，也是同樣的道理，即企業產權必須同時以實物形態、貨幣形態和證券形態而存在，并且這三種形態可以隨時相互轉化。正是這三種形態的并存及相互轉化，才能保證產權交易有效地發揮資本集中與重組的功能。如果產權交易只采取實物形態，那么由于其流動性差，市場評價低，就不能有效地實現產權重組，也難以達到使資產保值增值的目的。

　　在產權市場發展的起步階段，交易以非證券化的實物形態為主，這是可以理解的。但是，當以產權制度創新為特征的股份制改造發展到一定階段，當越來越多的國有存量資產急需通過重組實現優化配置時，這種實物形態的交易方式就不能適應需要了，因為它無法解決生產要素不可分性和存量資產要求可流動性之間的矛盾，因而必然使產權市場實現資本集中與重組的功能受到嚴重影響。因此，進行交易方式的重新定位，逐漸以價值型交易來取代實物型交易，成為產權市場健康發展的關鍵。

　　價值型交易的對象，是以股權形態表現出來的產權，它分為兩類：第一類，是上市公司的股權；第二類，是非上市公司的股權。無論是上市公司股權，還是非上市公司股權，其基本特點是資產價值可以單元化，可以通過證券交易的方式進行連續性的流動。證券化的標準產權的出現，巧妙地解決了生產要素不可分性和存量資產要求可流動性之間的矛盾，使實物形態的產權交易中存在的各種困難迎刃而解。現在，企業產權作為單元化的、均質的、可流動的、證券化的資本，有如貨幣流通一樣，擺脫了買賣雙方在時間上、空間上所受到約束和限制，可以順暢地進行流動和轉移，從而使產權市場實現資本集中和重組的功能得以充分發揮。

　　由此，我們可以將價值型交易的特征歸納如下：

　　從交易對象看，企業發行的股票是一種單元化、標準化的產權，在這里，企業產權的具體形態被抽象掉了，在交易中表現出來的是在質上無差別、在量上便于分割的有價證券，從而使企業產權的價值得到了最充分的表現。

　　從交易參與者來看，由于交易對象便于分割，不僅法人投資者，連資金實力有限的廣大個人投資者也可參與交易，因而能廣泛吸納社會公眾資金。

　　從交易量來看，價值型交易在技術上克服了實物型交易中的各種困難，解決了生產要素不可分性和存量資產要求可流動性之間的矛盾，可以便利地實行產權跨地區、跨行業、跨部門的流動，因而其交易量要比實物型交易大得多。

　　從交易發生的影響來看，證券交易可以脫離企業而存在，無論交易市場怎樣熱鬧非凡，證券價格怎樣上下波動，對發行證券的企業來說，經營活動一般不受影響。

　　三、產權市場交易方式創新的現實意義

　　隨著企業產權制度的變革和金融工具的不斷完善，產權市場的交易品種越來越多地轉化為證券化的價值形態的產權，價值型交易取代實物型交易，在實現資本集中與重組、優化社會資源配置的過程中發揮越來越重要的作用，這就是產權市場交易方式的創新。在我國，提出產權交易方式創新在目前具有特別現實的意義：

　　首先，它促進了企業之間的并購活動，為資源的優化配置提供了廣闊的運作空間。作為產權市場高級形態的企業并購市場，是產權交易方式創新的直接結果。沒有股權這一現代企業制度的發明，沒有證券市場這一能使股權順暢流通的場所，就不會有真正意義上的公司并購。產權交易采用證券化的形態，企業組織和產業結構的調整便可通過證券的流通和重新組合的形式進行。由于證券化的產權具有高度的流動特性，無論持有還是轉讓都很便捷，從而為以證券交易形式進行的產權重組和資源配置提供了廣闊的運作空間。這在證券市場上具體表現為，績優企業購并績劣企業、大企業兼并小企業、規模小的企業合并成具有規模經濟優勢的大企業，這就突破了有形的、實物型的產權流動在時間上、空間上的約束和限制，按照現代社會化大生產的要求，促使存量資產由效益低的企業和產業部門向效益高的企業和產業部門流動，最終形成資源的優化配置。

　　其次，它為國有企業通過證券市場融資拓寬了渠道。眾所周知，目前我國國有企業債務負擔沉重，如2003年，僅從通用機械制造行業來看，國有及國有控股企業總資產負債率就高達71.28%。盡管政府采取了多種方式幫助企業增資減債，但很多企業并未真正建立起資本金補充機制，問題依然相當嚴重；而另一方面，我國國有企業有大量的存量資產處于閑置狀態，長期不能發揮作用。通過產權交易方式的創新，使國有資產由實物形態向證券形態轉變，原有的在屬性上不可分割并且在位置移 動上受到限制的資產實體分割為可轉讓、可流通的價值型的基本單元，就為社會的分散資金以不同的所有權形式進入國有經濟領域創造了條件。這樣，使國有企業拓寬了通過資本市場融資的渠道，不僅可以迅速地緩解其普遍存在的資本金緊缺的窘境，而且能有效地使其從高負債的泥潭中擺脫出來。

　　再次，它將會促使國內資源在世界范圍得到優化配置。在西方國家，由于產權交易證券化的程度較高，資產重組和資源配置基本上是通過證券市場上企業并購的形式進行的，而且它們的企業并購并不局限于國內，是在世界范圍展開的。一個開放的、成熟的證券市場，就應當是企業產權自由流動的國際性的并購市場。在我國，隨著產權交易方式的創新，企業產權的評價體系和交易機制將越來越完善化和規范化，證券市場的法律規定和監管制度也會越來越與國際慣例接軌，這既為我國企業進入國際并購市場創造了前提，也為吸引更多的外國跨國公司來我國參與國有企業的資產重組提供了越來越多的機會，所有這些，將會促使我國資源在世界范圍內得到優化配置。

　　(作者單位：中國社會科學院金融研究所）