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　　我感謝今天上午有這么一個機會就貨幣政策陳述美聯儲的年中報告。

　　就美國經濟和貨幣政策而言，過去十年非同一般。關鍵技術的綜合作用極大地提高了高科技投資的預期回報率，導致企業資本開支猛增以及勞動生產率增長的迅速加快。這些較高預期回報資本化的結果是推動股價上揚，從而有利于美國家庭在購買新房、耐用消費品以及一般消費品等方面開支的實質性增加，甚至超過實際收入增加所起到的作用。

　　在我去年7月份作報告的時候，經濟增長剛剛從一年前的異�？焖俸筒豢沙掷m的增長率出現增速放慢的跡象。

　　消費猛增將許多耐用消費品和企業資本設備庫存增長率提升到一個無法持續的水平。例如，輕型汽車銷售居高不下，意味著馬路上跑的汽車數量的增加，對美國這一個成熟的工業化國家而來，難以繼續保持下去。還有，盡管對高科技產品需求的數量每年翻倍或3倍的增長，但在許多情況下，新的供應來得更快�？傮w上講，去年高科技領域生產能力增加了近50%，遠遠超過過去3年的增長速度。因此，在一定時期這些行業出現暫時的供大于求，以及預期回報率的下降也是不可避免的。很顯然，如果要想使經濟沿著平衡和可持續增長的道路發展，放慢消費的步伐是必要的，也是須預料之中的事情。

　　不過，調整來得如此之快，出乎大多數企業意料；能源成本的上升已“擠干”了企業和家庭的購買力，調整過程很可能會強烈。去年第4季度耐用消費品消費，以及資本設備方面的投資下降，而且由于下降出乎企業意料，盡管近年來開發了一些高層次的“實時管理”技術，使企業能以更快的速度作出調整，應對需求的變化，庫存還是出現了一些積壓。庫存／銷售比率只上升了一點點，但相對于過去十年呈下降的趨勢而言，它所反映的不平衡非常嚴重。這些與日俱增的不平衡表現在，制造業采購經理上個月報告，其客戶手頭的庫存已到了一個非常高的水平。

　　其結果表現為，一輪庫存的重新平衡似乎正在進行之中。相應地，開始于2000年年中的經濟增長放慢進一步加劇，在去年年底今年年初交替之際經濟增長幾近停滯。隨著經濟增長的放慢，股價下降，特別是在高科技行業，以前價值定位較高，前景預測過于樂觀，眼下正在經受價值重新定位，結果是一些投資者損失慘重。另外，放款人變得越來越謹慎小心。

　　這一財務狀態收緊本身起到了約束消費的作用。針對這一情況，聯邦公開市場委員會采取了一系列步驟，實施積極的貨幣政策。在12月會議上，聯邦公開市場委員會改變其對風險平衡的正式評估，轉而關注經濟疲軟問題，鼓勵市場利率走低。隨后在1月3日，還有在1月31日，聯邦公開市場委員會降低聯邦基金利率0.5個百分點，達到目前的5.5%水平。作出這樣反應的一個重要先決條件是成本與價格壓力依然不強，因而我們的超前行動不太可能破壞穩定、低通脹環境，而這種環境對于促進投資和勞動生產率進步都是必不可少的。由于聯邦公開市場委員會1月份開會的時候，有證據表明，經濟弱勢跡象依然相當明顯，因而聯邦公開市場委員會的腦子里，經濟滑坡的風險仍占據主導地位。去年經濟異乎尋常的放慢似乎是一個再好不過的證據(也許部分是由于惡劣天氣造成的)，今年1月份和2月份經濟放慢的證據相對要少一些。但不管怎樣，經濟似乎處在遠低于以勞動生產率增長為導向的潛在增長率的軌道上，甚至在1月份我們采取政策行動之后，風險繼續朝經濟仍留在與良好經濟表現不相一致的軌道上的方向發展、演變。

　　對于經濟前景的評估和對最近政策行動的理解至關重要的是技術變化的作用和塑造短期循環力量的勞動生產率，以及長期可持續增長。

　　未來幾年勞動生產率強勁、可持續增長的前景依然良好。有人會預測勞動生產率的增長已同經濟一起放慢。但要注意的是，2000年下半年，每小時產出增長步伐，足以支持這樣一種觀點———結構性勞動生產率的增長比率仍遠遠高于十年前的水平。

　　再則，盡管最近企業短期利潤十分“軟弱無力”，但大多數公司經理似乎并沒有改變其對使用高科技手段獲取未來回報的樂觀情緒。最近對采購經理的一份調查顯示，新的一輪網上企業對企業業務活動遠沒有達到頂峰。公司經理，不管是對還是錯，對于技術進步繼續提高勞動生產率和利潤的潛力，一般大都充滿信心。至少從股市分析師的預測結果來看是這樣的，我們完全可以假定，他們這些人的觀點大多來自公司經理。根據一項著名的調查，1000多個分析師對于未來3到5年平均盈利的預測，盡管在最近幾個月呈下降趨勢，但一般來講仍處在一個較高的水平上。這樣的預測，一旦持之以恒的話，將是資本積累繼續長期保持強勢、結構性勞動生產率長期可持續增長的好兆頭。

　　促進結構性勞動生產率增長的同一力量似乎也在強化周期性調整的進程。企業對企業交流的超常規改進，使單位成本處于監控之中，部分是通過極大地提高信息交流速度完成的。供應鏈管理和彈性制造方面的新技術意味著企業能夠及早預計到庫存的不平衡———幾乎可以做到實時———并能根據非意愿的庫存積累的發展情況，主動削減產量。

　　當然，我們最新的一些庫存堆積經驗表明，意外仍會發生，而且這一過程仍在演化當中。不管怎樣，與過去相比，眾多進步也是一個不爭的事實。二十年前，大多數企業無法獲得庫存數據，直到幾個星期過去后，由于反應遲鈍，因而最終需要大幅度削減產量。除此之外，由于信息技術以及其它新技術的發展，減少了資本設備運送上的時間，使得資本貨物產量對因企業銷售和利潤須變化而導致的需求變化的調整更加迅速。

　　即使是消費支出的決定也對企業預期盈利能力的變化越來越敏感，它通過家庭擁有股份的價值作出反應。最近幾年，相對于收入，股市財富增長極為可觀，其本身是驚人的變革浪潮的一個反映。其結果是，比起5年、7年以前來，股市財富的變化對于消費開支變動的決定作用比當前家庭收入更加重要。

　　對于出現的不平衡狀況，加快調整步伐一般來講是有利的。這意味著不允許不平衡積累，直到需要作出大規模修正。但快速調整確實引發了一些值得警覺的問題。盡管新技術很顯然可以讓企業作更多消息靈通的決策，企業經理也可能對其中大部分信息作出反應。其結果是，各企業行動比起十年前來更加接近。結果不僅僅是一個快速調整的問題，而是一個潛在的同時迸發的問題，將變化壓縮在一個更短的時間框架內。

　　非�？斓乃俣扰c目前正在進行中的調整引發了另外一個性質不同的問題。雖然技術加快了產量的調整，但人的本性依然沒有改變。我們應對迅速變化及其相關不確定性的方法一如既往。我們放棄行動，推遲作出決定，普遍變得前怕狼后怕虎，直到一個新的、更容易理解的付諸行動的基礎出現為止。它極端表現在，經濟政策制定不僅變得“討厭”風險，而且試圖遠離一切風險。這并不妨礙采取任何主動行動，因為任何行動都有風險。例如，1998年秋季，對流動性的追求變得那樣的強烈，使金融市場受到了侵襲。事實上，投資者為了追求高流動性，甚至不要以前發行的無風險國債，而執意購買最近發行的國債。

　　即使在政策制定者僅僅是在某些方面更加“討厭”風險的情況下，也會發生萎縮過程。因此，盡管高新技術投資領域的長期回報前景也沒有什么太大的改變，與日俱增的不確實性也會給這些回報大打折扣，因而降低將流動性資源投入非流動性固定投資的意愿。

　　可以假定，這樣的過程日前正在進行當中，而且極有可能要持續一段時間。這并不是說對互聯網、網絡產品和通訊服務需求的興趣降低了。事實上，正如我先前所指出的，有些供應商似乎對不斷增長的需求反應太慢，反應遲鈍受到速度的懲罰，隨后不得不壓縮生產規模———這在企業決策中并不少見。

　　變化的速度超過了人們進行調整的能力，這在于消費者，同在企業決策者是一樣的。當消費者在就業和財務方面變得越來越不安全的時候，他們同樣會壓縮開支。

　　對于經濟政策而言，處理突發性信心破滅是一件困難的事情。對企業、投資者和消費者而言，他們的信心也許不會按部就班地從高到中，再到低。回顧一下最近的周期性變化情況，我們發現，態度上的改變往往是突發性的。在以前的證詞中，我將這一過程比作水庫里的不斷積蓄，最終沖毀大壩。

　　信心破滅的不可預見性是經濟衰退難以預測的原因之一。它們也許不僅改變了經濟擴張的程度，而且因為恐懼形成了一種不同的過程。我們的經濟模型在捕捉主要由非理性行為驅使的過程方面從來沒有特別成功過。由于這個原因，消費者信心的變化需要事先密切關注，特別是在最近幾個月發生嚴重下挫以后。但就目前而言，至少汽車和房屋銷售方面的弱勢還不太嚴重，表明消費者仍保持著足夠的信心，作長期打算；而且，正如我以前所指出的，長期盈利增長預期繼續走高。很顯然，如果刺激長期勞動生產率增長的因素依然完好無損的話，可以推定經濟萎縮的程度也是有限的。在這種情況下，勞動生產率高速增長的前景，應該隨著時間的推移，刺激消費和投資需求。早在出現這一情況以前，過度的庫存會降到一個期望的水平。強勁的需求也有利于削減過度的資本儲備。當然，這一過程會以較為平緩的速度展開。

　　正如聯邦公開市場委員會在最新公告中所指出的那樣，未來一段時期，經濟走下坡路的風險仍是主要的。除了信心崩潰的可能性以外，我們不知道耐用消費品和企業資本設備庫存的調整還要走多遠。還有，國外經濟增長似乎在放慢，這會打擊對出口的需求；而且，在金融市場參與者當中，持續不斷的神經過敏現象相當明顯，使風險差價相對擴大。

　　由于先進的供應鏈管理和彈性制造技術可能加快了產量和收入調整的步伐，因而增加了對信心的壓力，美聯儲已經認識到有必要采取比以前更為激進的應對措施。經濟政策的決策不能也不應該在經濟運行速度發生重大變化面前無動于衷。幸運的是，使得經濟調整速度加快的先進技術也在提高我們實時監控的能力。

　　正如我以前提出的，由于能源價格上揚，以及企業資本貨物積累和耐用消費資產速度有一個放慢的要求，需求遭到了打壓。能源成本急劇增加，在去年第4季度進一步擠壓利潤空間。非金融、非能源成本的提高：上個季度，天然氣價格上漲12%，通過影響到發電成本，直接或間接導致非金融、非能源公司整體能源成本上升了大約1／4；余下的部分要算在石油價格上漲的頭上。

　　除此之外，相當一部分被壓縮的利潤空間，并非直接源于較高的能源成本，可能反映出消費者有節制消費的結果，反過來又是造成能源成本高昂的部分原因，特別是對天然氣來講，更是如此。因此，去年第4季度，能源成本增加對非金融、非能源公司盈利能力惡化所起的作用可能要比單純的總體單位成本中能源相關部分的增加大許多。

　　毫無疑問，家庭和大多數企業高昂能源開支意味著收入轉移到了能源生產者手中。但國內能源生產者的資本投資，極有可能被其所有者消費掉了；而對于大多數美國人因高昂能源成本受到的消費制約，僅僅起到極為有限的抵消作用。還有，額外開支的相當一部分被送到了外國能源生產商手中，這些人對美國出口產品的需求，不太可能提高到足以補償國內消費費用減少的水平，特別是在短期內。因此，假定能源使用者明顯無能，其產品又受到競爭加劇的壓力，而將其成本增加的大部分轉嫁出去，那么，能源成本的上升不會呈現如此廣泛的通脹效應。相反，最主要的作用是抑制了總需求。最近的能源價格下降，以及期貨市場預計的能源價格進一步下降，如果確實發生的話，將會促進購買力，從而成為未來幾個季度支持需求增長復蘇的一個重要因素。

　　總而言之，盡管經濟長期強勢的源泉還在，1999年和2000年初過度的積累造成的生產萎縮過程還沒有結束。這次生產萎縮相當迅速，部分是因為新技術使得企業能以更快的速度面對出現的過剩情況。相應地，為了給經濟實現長期強勢創造金融條件，美聯儲已加快了其政策調整步伐。

　　“格”言精粹

　　盡管今年1月和2月顯示經濟衰退的證據比去年年底少，但經濟還遠遠沒有達到勞動生產率提高所帶來的潛在增長水平。

　　經濟萎縮主要是由于庫存的不斷堆積，而這種堆積的本身又是高科技生產能力的急劇增加和需求滯后的結果，再加上能源成本的上升，使其更是雪上加霜。

　　最近幾個月消費者信心在下降，這將成為未來幾個月經濟表現的重要因素。盡管消費者信心很難預測，但至少就目前來看，汽車和房屋銷售的局勢還不太嚴重，表明消費者仍保持著足夠信心，作長期打算。

　　這次生產萎縮相當迅速，部分是因為新技術使得企業能以更快的速度面對出現的過剩的情況。相應地，為了給經濟實現長期強勢創造金融條件，美聯儲已加快了其政策調整步伐。(徐剛 編譯)《國際金融報》

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